近日，猪八戒股份有限公司(以下简称Zhubajie.com)递交了在HKEx主板上市的申请材料，中信证券和建银国际为联席保荐人。在招股书中，Zhubajie.com将自己定位为“中国最大的综合定制企业服务电子商务平台”。截至2022年6月30日，其累计注册用户达3240万，其中雇主2550万，服务提供商690万。

对于这头“猪”，业内人士并不陌生。国内最早的威客网站之一，曾被誉为企业外包服务的“淘宝”。然而，在上市的路上，这头“猪”起了个大早，赶了个晚集。先试纳斯达克，再试冲刺国内科技创新板，现在又跑去香江申请。目前互联网已经过去了。港股能听出来吗？很多圈内人都持怀疑态度。

1.智能企业服务收入占比超四成，连续三年半亏损10.4亿。

2006年，时任《重庆晚报》首席记者的朱明月下海创业，在一间简陋的平房里创办了“猪八戒网”——一个以卖创意为生的交易平台。自成立以来，Zhubajie.com通过平台智能匹配雇主的服务需求和服务商的技能，匹配雇主和服务商的交易。

招股书显示，Zhubajie.com目前拥有三大业务板块，分别是企业服务平台(包括撮合服务、会员服务、广告服务、工具和SaaS订阅服务)、智慧企业服务(包括智慧营业税服务、智慧知识产权服务、智慧科技咨询服务)和产业服务(包括创业创新园服务和产业解决方案服务)。其中，智能企业服务占营收大头。2019年、2020年、2021年和2022年上半年(以下简称报告期)，猪八戒网来自智慧企业服务的收入分别为3.1亿元、3.33亿元、3.43亿元和1.17亿元，占比分别为43.3%、43.9%、44.6%和40.7%。

然而，多元化的业务似乎并未能给猪八戒带来稳定持续的利润。com。招股书显示，报告期内，Zhubajie.com收入分别为7.17亿元、7.57亿元、7.68亿元和2.87亿元，净亏损分别为2.72亿元、2.68亿元、3.66亿元和1.33亿元。在过去三年半的时间里，Zhubajie.com累计亏损10.4亿元。

显然，在过去的三年半时间里，猪八戒的营收明显停滞，利润也连续亏损。虽然疫情的影响是一个重要因素，但作为一个以线上婚介为主的另类电商，在全国2亿灵活就业人员的背景下，公司的营收显然不尽如人意。

02.当客单价高于20，000时，总GMV量增加，但收入陷入停滞。

由于服务客户基数庞大，Zhubajie.com每年匹配的业务数量和频率都非常可观。以企业服务平台为例。报告期内，公司分别为约23万、24万、30.8万和15.8万企业雇主提供了79万、166万、294万和184万次服务。同期付费会员5304人，付费会员6088人，付费会员4530人，付费会员2041人。报告期内，Zhubajie.com GMV分别为24.35亿元、54.82亿元、84.05亿元和36.35亿元，平均客单价分别为10492元、21097元、25416元和22888元。

Zhubajie.com的GMV总量正在逐步上升，近两年的同比增长率分别为125.1%和53.3%。然而，GMV的增长并没有带来收入的同步增长。事实上，2020年和2021年，公司营收增速从5.6%降至1.4%，2022年大概率进一步下滑。

业内人士认为，在GMV总量增加与营收低迷的矛盾背后，看似足够大的众包业务市场实际上很难形成持续稳定的需求。中小企业是Zhubajie.com的基本客户，这个群体非常庞大。根据艾瑞咨询的报告，在2021年，中小企业的数量占中国市场主体总数的百分之九十七以上。而中小企业由于自身需求的变化和预算有限，无法给公司带来持续稳定的收入。

此外，Zhubajie.com从事的中介服务门槛不高，主营业务板块出现了大量服务商，与Zhubajie.com形成了竞争关系。如占公司收入比重最大的工商财税服务和知识产权服务，在专业领域受到SaaS企业的挑战。

所以，猪八戒。com的主营业务看起来熙熙攘攘，但并没有形成护城河，更谈不上获得垄断利润。这种商业模式也让外界看不到公司中短期扭亏为盈的前景。

03.综合毛利超过50%，管理费用过大或亏损主因。

虽然总收入停滞不前，但Zhubajie.com的毛利并不低。报告期内，公司毛利率分别为54.2%、63.7%、60.7%和59.4%。其中，企业服务平台的毛利率最高，分别为77.3%、88.0%、94.7%、92.6%；同期智能企业服务毛利率分别为58.0%、64.7%、59.1%和53.3%。

如此高的客单价和毛利率实际上并不能让Zhubajie.com扭亏为盈。客观来说，不仅仅是客户需求不稳定可以解释，还有其他原因。

对于亏损原因，公司在招股书中表示，受疫情影响，客户支付能力和支付意愿下降，同时Zhubajie.com降低会员佣金，导致部分收入减少；此外，地方政府采购延迟也是拖累利润的重要原因。

不过，业内人士认为，Zhubajie.com亏损的一个重要原因在于成本控制。

2022年上半年，公司管理费用高达1亿元，而毛利仅为1.7亿元，这意味着猪八戒近60%的毛利都花在了管理费用上。对此，公司在招股书中解释称，主要是员工股权激励所致。

近年来，Zhubajie.com的行政费用一直很高，2019年至2021年分别为2.67亿、2.35亿和1.54亿。

事实上，人力成本在Zhubajie.com行政成本中一直处于较高水平，近三年分别为1.49亿元、1.63亿元、0.87亿元。

招股书显示，截至2022年6月底，公司共有员工2295人，其中销售人员1101人，R&D人员401人，行政人员290人，客服人员503人。由此计算，上半年每个行政人员的平均人工成本高达25.52万元。月均花费42500元；远远超过R&D员工每月16200元的平均花费。

04.现金流只能维持1.5年，创始团队成为公司成长瓶颈？

持续的亏损使得Zhubajie.com的现金流很差。招股书显示，报告期内，公司经营活动的现金流量净额分别为1.59亿元、0.35亿元、0.87亿元和1.3亿元。

据业内人士透露，在短短一年半的时间里，Zhubajie.com持有的现金迅速减少，从5.69亿元降至2.48亿元。如果不再次融资，按照过去的经营性现金净流出率，公司可能在未来一年半内面临现金枯竭。

这种预判恐怕不是耸人听闻。公司研究室测算，即使考虑上半年公司管理费用的股权激励因素，只要Zhubajie.com不能快速扭亏为盈，除非能及时获得外部融资，否则，公司确实存在现金断流的风险。这可能是Zhubajie.com沉寂三年后再次寻求上市融资的根本原因。

回顾Zhubajie.com的成长史，公司目前的困境可能与创业团队的管理能力有关。

2006年，Zhubajie.com只有6名企业家。Zhubajie.com从一个老同学那里拿到500万天使基金后，迅速成长，正在追赶互联网。这个网站迅速成为中国最大的威客网站之一，员工人数迅速增加到1000人。

猪八戒的重头戏。com是2015年左右。当年，该公司号称获得26亿元融资，估值110亿元。那时候，可能是上市的最好时机。在获得巨额投资后，公司业务迅速扩张，据报道最高峰时员工多达5000人。

当时，朱明月在接受媒体采访时坦言:“一个企业再伟大，也无非是收入减去支出等于利润。我觉得长期投资一定是把钱花出去，钱还能回来。”“我的另一个观点是，创始人可能会成为公司发展的瓶颈。应该说，2006年Zhubajie.com创立的时候，我觉得我和我的团队进入这个行业是一种懵懂无畏的方式，但是进入之后才发现，公司成长的每一步，真的是受制于团队本身，是否能随着公司的发展而逐渐成长。”

其实朱明月老师也是去中欧读EMBA，希望开阔眼界，突破瓶颈。但是，从猪八戒的发展来看。com近年来，创始人似乎未能实现他的初衷。目前公司收入停滞不前。扭亏为盈似乎没有看得见的最后期限。创业团队经过16年的高速成长，似乎已经管不住这头“猪”了。