*网易财经智库原创文章转载需经授权。本文不构成投资决策。陈欣（上海交通大学上海高级金融学院教授）60s要点速读：1、10月以来，知名消费投资人、加华资本董事长宋向前在社交媒体接连发文质疑滴灌通的商业模式。对此，李小加的回应是，滴灌通是一种联营模式，完全脱离了传统意义上的金融，是一种实体经济行为，是以金融服务实体。2、尽管滴灌通的募资环节在境外，但是其投资环节在境内，属于介于传统债权和传统股权之间的模糊地带。无论其模式是股还是债，都属于金融活动的一部分，应该被纳入金融监管体系。正文：2021年港交所前行政总裁李小加等人创立了滴灌通集团，通过公司股权融资和在香港的引领基金吸引海外资金，采用了“非股非债”的每日收入分成合约（Daily Revenue Contract）的投资模式，对内地餐饮、零售、服务和文体行业的门店进行投资。2023年8月，滴灌通集团在澳门成立了金融资产交易所，将其持有的每日收入分成合约证券化，使其底层资产进而组合分层后可挂牌交易。滴灌通打通闭环模式后完成了4.58亿美元C轮融资，投后估值已达17亿美元。近期滴灌通在国内31个省份快速扩张业务，投资总额已经达到24亿元，目前已签约的门店超过一万家，涉及近6百家消费品牌。李小加希望滴灌通能在5年内在香港上市，滴灌通澳交所的融资目标是五年之内比肩港交所，达到千亿元的级别。模式存在巨大争议10月以来，知名消费投资人、加华资本董事长宋向前在社交媒体接连发文质疑滴灌通的商业模式。宋向前认为滴灌通本质上是未明确债权的债务关系，收取的资金成本估计不少于20%， “本质上还是个高利贷，是个升级版的P2P”，“感觉更像打着联营旗号的小贷公司”；而且，因为滴灌通募集资金时并没有一对一的底层基础资产，中间有资金池，非常符合P2P的特征。对于专业人士和媒体的质疑，李小加的回应是，滴灌通是一种联营模式，完全脱离了传统意义上的金融，是一种实体经济行为，是以金融服务实体。根据滴灌通白皮书，每日收入分成合约是投资者和小微企业签署的一份合约，约定双方在一定时间内的投资和收入分成关系：每日收入分成合约非股非债，不会摊薄老股东权益，也不会永久参与收入分成，更没有强制到期还款风险。滴灌通模式属于联营行为吗？滴灌通模式向消费连锁店铺的投资属于借贷、股权、还是属于商业联营行为？滴灌通集团宣称其投资模式是一种新型的联营模式，仅需遵守《民法典》合同法。然而， 2021年开始实施的《民法典》已经删除了《民法通则》第三章第四节中关于“联营”的全部条款，最高人民法院同时也废止了相关的司法解释。也就是说，目前《民法典》合同法项下已经没有联营相关法律，也无相关司法解释。在司法实践中，1990年的《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第四条“关于联营合同中的保底条款问题”仍有重要参考意义。若联营一方不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，无论盈亏均按期收回本息或按期收取固定利润，是“明为联营，实为借贷”。滴灌通作为不占股权的投资方，不参与实际经营，而且分成是以收入而非利润来收取，因此无论企业是盈利还是亏损都要收回投资，直至合作期满或者店铺倒闭。此外，据媒体报道，滴灌通和门店之间存在一些具有债性的定制化商业合同条款。例如，滴灌通在合同中存在回本期设定，该期间内收入分成比例较高，回本后分成比例大幅下调；如果店铺倒闭，滴灌通有权分配资产处置等方面产生的收入。然而，滴灌通模式似乎又不完全符合1990年司法解释中涉及收回投资和收取固定利润的保底条款，因为其回报具有一定不确定性。以收入为基础的融资在司法实践中如何定性？宋向前认为，不存在非股非债的金融法律关系，介于股债之间的金融产品，最终也需要在股和债中选择法律关系。 滴灌通行政总裁张高波认为滴灌通在财务关系上可以理解成短期股权。因此，一旦滴灌通与消费连锁企业及门店发生纠纷，法院需要对其模式的金融本质进行认定。在以往国内的司法实践中，存在不少判例将以营业收入为基础的融资定性为借贷。例如， 2021年申请破产的卡得万利商业保理公司曾具有与滴灌通较为类似的业务模式：保理融资人向卡得万利批量转让其在协议期限内的全部POS机应收账款，卡得万利据此向保理融资人提供融资对价款，卡得万利每日从POS机收单机构按双方约定方式收回融资对价款。最后，法院在【（2016）沪民申2374号】借款合同纠纷民事裁定书中，以保理商开展“名为保理，实为借贷”之业务为由，认定卡得万利的保理合同无效。法院判断的逻辑是，“未来应收账款不具有合理可期待性及确定性”，认为商业保理法律关系不成立。然而，滴灌通模式下若未来应收账款具有合理可期待性及确定性，这种模式是否就符合商业保理法律关系？是否需要纳入境内金融监管体系？滴灌通集团在香港涉及基金业务，在澳门涉及金融资产交易所，具有明显金融属性。整体来看，滴灌通业务模式是“海外募资-内地投资-澳门交易”。 滴灌通在2023年8月成立澳门金融资产交易所后，将持有的每日收入分成凭证打包成不同组合上线交易，本质是将境内连锁门店未来经营现金流在海外进行资产证券化。在国内的资产证券化活动无疑属于金融活动，需要相关部门监管。但滴灌通的募资环节和证券化环节都在境外发生，目前尚未被纳入境内金融监管范畴。因此，滴灌通也被质疑进行监管套利。因此，需要讨论的关键问题是：滴灌通在境内向大量消费连锁企业的店铺投资是否属于金融活动？是否需要纳入境内监管体系？上文提及卡得万利的现金流保理业务模式与滴灌通境内的投资模式较为相似，不管该模式属于商业保理业务性质还是借贷性质，都属于境内金融监管的范畴。此外，当前监管制度要求境内企业在境外上市时向中国证监会备案。未来，境内企业在境外的资产证券化是否也应参考类似规则？高昂融资成本伤害了谁？从更长期的角度，滴灌通模式要想持续扩张，就需要回答对社会大众是否创造价值的问题。滴灌通澳交所数据显示，2023年以来投资人投入的每1000元，每日平均回款约为1.63元。如果在平均44个月的合作期中，回款率能稳定在这个水平附近，投资人所获的预期年化回报率将高达20%以上。如此之高的融资成本，是否存在可持续性风险？根据李小加的说法，业主出店铺、滴灌通出钱、开店者出力运营管理，三方一起开店做生意。滴灌通的收入分成比例原则上不超过预估净利润率的49%，会给开店的小微创业者留出一半以上的利润率空间。然而，魔鬼隐藏在细节中。滴灌通用了一个相当隐蔽的风险转换机制来控制其投资风险。滴灌通投资模式并未直接对接小微创业者新开设的店铺，而是与被称为节点企业的消费连锁企业合作。滴灌通要求节点企业至少经营两年以上，拥有十家门店以上。滴灌通用历史数据选出盈利较确定的成熟旺铺进行投资，以每日收入分成合约的安排获得回款，可以较好地控制风险。连锁企业获得融资后再用于新店扩张。但是，滴灌通得以快速扩张的关键是针对大量小微创业者的加盟模式，而非直营模式的扩张。例如，今年2月山东省临沂市兰山区商务局发布了滴灌通入驻的招商公告，其中明确提及要求连锁品牌节点企业按照与滴灌通事先约定的标准，筛选小微企业并推广滴灌通的投资方案。连锁品牌企业来自滴灌通的融资不超过单店投资的50%，这或许意味着小微创业者在新的加盟店中也需要投资。连锁业态实体店面临着竞争激烈，新店利润微薄且较易亏损、甚至倒闭。若滴灌通在加盟制下引入大量经营能力不足的小微店主，可能导致其投资和劳动投入所获得的平均回报处于较低水平。而滴灌通从老店现金流中可获取较为稳定的高额回报，品牌商也可通过加盟费、装修、供应设备、原材料等方法获得盈利。应该如何监管滴灌通？尽管滴灌通的募资环节在境外，但是其投资环节在境内，属于介于传统债权和传统股权之间的模糊地带。无论其模式是股还是债，都属于金融活动的一部分，应该被纳入金融监管体系。在实践层面，滴灌通在国内获得了相关部门的宽松态度，不少地方政府协助滴灌通招商推广，国家外汇管理局也在海南自贸港等地为滴灌通提供了一项跨境资金池计划。那么，在滴灌通集团业务规模快速扩张之际，应该如何监管？收入分成融资模式（Revenue Based Financing）在国际上并不罕见。伊斯兰金融的Mudaraba合伙模式也与滴灌通比较相似，2023年10月滴灌通澳交所已获得相关机构认证，符合禁止收取利息的伊斯兰教义。我国也可参考国外对RBF和伊斯兰银行类似业务的监管思路，基于中国制度特色出台监管政策。首先，可考虑将滴灌通类似模式的企业定性为另类金融机构，明确境内监管部门。其次，境内监管部门应要求滴灌通类的企业进行关于收入分成合同细节条款的强制性信息披露。再次，建议监管部门对其定性，最高人民法院增加对滴灌通模式联营合同的司法解释。在实践中，若滴灌通模式的投资被认定为借贷，就需要将预期年化收益率限制在4倍1年期LPR以内。网易财经智库（微信公号：wyyjj163） 出品网易财经智库是网易新闻打造的财经专业智库，整合网易财经原创多媒体矩阵，依托于上百位国内外顶尖经济学家的智慧成果，针对经济学热点话题，进行理性、客观的分析解读，打造有态度的前沿财经智库。欢迎来稿（投稿邮箱：cehuazu2016@163.com）。

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