（报告出品方/作者：西部证券/罗钻辉）

1.1 战略布局：定位精准，持续转型

依靠财经门户网站，积累高质量客群。2005 年东方财富（简称“东财”或“公司”）的前 身上海东财信息技术公司成立，同年上线“东方财富网”，东方财富网逐渐成为财经类网 站中的佼佼者；2006 年公司成立社区互动平台“股吧”，2007 年上线“天天基金网”。资 讯端业务为东财积累了第一波客户，但当时公司没有任何金融牌照，客户“流量”无法变 现。

不断获取金融牌照，拓宽流量变现渠道。2012 年东财取得基金代销牌照，天天基金成为 公司销售基金的主要平台，具有手续费低、品种全的优势。2015 年公司收购同信证券， 获得证券业务经营资格，间接集齐证券业务牌照，开始做折扣券商，通过低佣金率吸引零 售客户。2019 年 7 月，西藏东财基金管理有限公司获得经营证券期货业务许可证，公司 正式进入公募基金行业，东方财富基本实现券商全牌照。

1.2 公司治理：股权结构清晰，激励机制到位

公司股权结构清晰，董事长为公司实控人。公司实际控制人为董事长兼创始人其实先生（原 名沈军），截至 2021 年三季度末，其实先生及其父亲沈友根、妻子陆丽丽合计持有公司 24.31%的股份。

推动管理层的年轻化、国际化和专业化。公司董事长其实先生拥有多年财经、证券行业经 验，继续把握公司的核心战略方向。新上任管理层中副董事长陈凯先生和郑立坤先生均有 较强技术的背景，副总经理黄建海则拥有哈佛商学院工商管理硕士及中国注册会计师资格。

公司于 2021 年 6 月对组织架构进行调整，意在进一步提高管理效率。本次调整的核心在 于取消了证券期货事业群、基金事业群和综合业务事业群，新设财富管理事业群和创新业 务事业群，展现出公司全面财富管理转型的决心和探索新业务增长点的战略。

东方财富是行业内少有的较早推出股权激励计划的公司，经营机制较为灵活。2011、2014 年做过两期股权激励，激励对象涵盖了公司董监高、中层管理人员和技术业务骨干人员， 行权条件都已达成。

第三次股权激励计划时隔 7 年再推出（此前两次股权激励计划的推出时点均是公司的重要 转型发展期），彰显东财追求第二增长曲线的决心。2021 年 7 月，公司出台新一轮股票激 励计划，拟向包括董事、高级管理人员、中层管理人员、技术（业务）骨干人员及董事会 认为需要激励的其他人员在内的 818 人授予 5000 万股限制性股票。根据公司披露的草案， 限制性股票归属期的各年度业绩考核标准以 2020 年净利润为基数，2021 年至 2023 年的 净利润增长率分别不低于 40%/80%/120%。从公司的历史发展来看，股票激励计划能够 较好的调动核心员工的积极性，促进公司的良性发展。

1.3 财务信息：利润复合增速远高于行业，ROE保持高水平

2011-2020 年间，东方财富的归母净利润由 1.07 亿元大幅提升至 47.78 亿元，复合增长 率达到46.21%，而同期证券行业利润的复合增长率为14.87%；公司的ROE水平也由2011 年的 6.4%提升至 2020 年的 17.9%，高于行业水平，且在牛市阶段公司盈利具有较强的 贝塔属性。

收入结构：随着业务拓展发生两次重大变化。公司前期通过东方财富、股吧积累流量和客 户，后期通过天天基金、东方财富证券和东财基金变现。从基金代销到证券交易和两融， 再到财富管理，东财的发展战略非常清晰。现阶段公司的证券业务占营业总收入的比重保 持在 60%左右，基金代销业务创造的收入占比约 35%，而金融数据服务的占比已经下降 至约 3%的水平。

持续补充资本，拓宽信用业务的发展空间。2010 年上市以来，公司累计再融资规模达 360.57 亿元（募资净额），其中 2017 年至今三次可转债募集资金净额为 267.76 亿元，有 效支撑公司信用业务转型。

互联网证券公司的商业模式可以简化为：付费用户数*单客收入*经营杠杆=税前利润。前 端方面，公司需要打造客户流量的入口，并提升转化率，即平台用户数*转化率=付费用户 数。转化的客户价值取决于平台能给客户提供的综合金融服务的丰富程度，其核心在于获 取牌照。金融科技投入能够巩固平台的技术优势，并降低交易成本；在单一市场产品的可 复制性，使得互联网券商能够拥有规模效应。

对于互联网证券公司而言，获客是第一要务。国内的互联网证券（东方财富）所处的市场 仍处于高速成长阶段，零售客户数仍保持高增（中证登月均新开户数保持在百万以上）， 这类公司基本上通过低价吸引新客户，抢夺传统券商的市场份额。

随着互联网证券公司商业模式的进阶，单客收入结构呈现逐步多元化，主要包括：

1）交易佣金收入：核心影响因素是交易量和佣金率。换手率和市场份额驱动交易量，市 场竞争格局影响佣金率。

2）客户资金利息收入：核心影响因素是客户的资产规模，境内 外最大的区别在于利率水平以及境内券商受限于第三方存管制度无法动用客户资金。

3） 资本中介类业务利息收入：核心影响因素是客户两融余额的需求。

4）代销金融产品收入： 核心影响因素是金融产品销售规模及保有量。

5）资产管理业务收入：核心影响因素是客 户资产规模，资管部门或资管子公司在财富管理机构内部主要承担产品设计的功能。

6） 其他业务收入：包括信息技术收入、IPO 分销业务收入等。

从交易平台进阶为配置平台。互联网证券公司的营收结构在不同发展阶段差异较大，成长 路径以交易为主逐步过渡到以内容为主的一站式财富管理平台，收入结构中交易佣金收入 占比逐渐下降，利息及产品类收入占比提升，最终形成以客户资产留存为核心、综合费率 保持相对稳定、规模效应不断强化的平台型商业模式。

2.1 流量积累：东方财富突破了传统金融机构天生低频的劣势

东方财富通过东方财富网、股吧、天天基金网积累财经领域的高质量流量，为公司后续变 现奠定基础。1）PC 端：东方财富网在用户流量和黏性方面稳居垂直财经类门户网站首位， 东方财富网 PC 端月均覆盖人数常年维持在 6000 万左右，仅次于新浪财经。2）移动端： 截至 2021 年 9 月，东方财富月活达 1927 万，逐渐缩小与同花顺的差距，并遥遥领先于 传统券商的同类 APP。2021 年 9 月，东方财富 APP 人均单日使用时长为 23.18 分钟，远 高于天天基金、同花顺和支付宝。3）天天基金：2021 年上半年，服务平台的日均活跃访 问用户数达 338 万人，交易日日均页面浏览量达 425 万人，非交易日日均页面浏览量达 176 万人。

2021 年至今，天天基金的用户增长高于东方财富证券。2021 年 1-9 月，天天基金的月均 新安装用户数达 219.14 万人，高于东方财富证券的月均新安装用户数（174.78 万人）。 在基金发行火热的状态下，2021 年 1 月和 2 月天天基金的月新安装用户数分别达 442.24 万人、340.75 万人，流量的弹性较大。

为什么东方财富能积累高质量流量，而传统机构做不起来？

1）精准把握高质量流量。资讯和股票交易本身就是金融 APP 在移动端比较容易产生黏性 的场景，因此东方财富以财经类网站切入的模式是成功的前提。

2）转化模式上存在差异。东方财富是用内容吸引客户，再将其转化为付费客户，而传统 金融机构的线上客户主要是通过线下客户转化而来，且以理财服务、贷款等低频业务 为主。根据《2019 年中国商业银行 APP 渠道运营报告》数据，有 74%的新用户在银 行 APP 中理财每月频率低于 1 次，有 84%的新用户在银行 APP 中每月借贷频率低于 1 次。2019 年银行 APP 中 95%的用户来自于线下网点的转化，仅有 5%的是属于新 客户。

3）客户留存方式存在差异。传统金融机构在获得客户关注后，需要通过自身生产优质内 容或者促使用户自产优质内容的方式提供对其有价值的内容。东方财富的前身是媒体 公司，拥有完整的审核、编辑、运营团队，平台内容极为丰富，互动性强，APP 客户 留存率和使用时长高，转换率高。而传统券商生产的内容多为研究报告，对于零售客 户而言，可读性和时效性略差。

数据留存分析帮助东财更好的匹配客户需求，提升服务水平。传统金融机构的服务数据和 经营经验更多的是集中在一线员工身上，依靠物理网点的扩张和人员传授，不具备规模效 应。线上获客手段能够将数据在公司层面沉淀，如果能够通过中台的流程再造和资源、流 量汇集，形成以客户为中心的最终输出，即可降低资源的重复投入，为高效支持业务变革 提供技术基础。

2.2 流量变现：预计将持续受益于零售财富管理行业发展

东方财富在前端积累巨大的流量优势后，利用基金代销、券商等牌照进行变现，产品端的 完整能够使客户的需求持续得到满足，增加客户留存。

2.2.1 流量变现工具1：通过低价切入基金代销，迅速提升市场份额

基金代销行业的商业模式高度同质化，渠道优势+价格优势能够帮助新入者迅速夺取市场 份额。监管机构对于基金的申购赎回费率折扣限制逐步放开，2013 年之前，证监会《开 放式证券投资基金销售费用管理规定》明确要求“基金申购和赎回费率不能低于 4 折”； 2013 年起，证监会放开上述限制。2016 年，阿里巴巴集团入股数米基金（后改名蚂蚁（杭 州）基金销售有限公司），并率先将基金申购费率由 4 折降至 1 折，倒逼其他第三方销售 机构随之降价，引发全行业的价格战。2016 年起，独立基金销售机构的公募基金销售保 有规模占比迅速提升。（报告来源：未来智库）

商业银行等传统渠道持续开启基金“降费“促销。目前商业银行代销基金申购费率调整主 要是通过：1）注重对 C 类份额的销售，不收取认购费(最高 1.2%)或申购费（最高 1.5%）， 收取销售服务费（0.5%-0.8%）。C 类份额的认/申购费为零，与传统的银行理财类似，契 合存量银行理财客户的原有的投资习惯。 2）采取阶段性的降价措施，包括特定节假日的 促销活动，特定的基金申购费打折等，这有利于提高对新客户的吸引力，增加开户数量。

商业银行等传统渠道降低费率有助于其留住存量客户资产，降低第三方机构在增量市场的 市占率增速。在基金交易费用全面下降的趋势下，机构的服务能力是业务的关键。随着基 金投顾时代的到来，收取服务费的形式将渐渐取代传统的基金销售费用，渠道间的竞争将 加剧，基金销售逐渐迈向买方市场，市场的参与方也会更加关注投资者的体验和实际收益。

尾随佣金是天天基金业绩增长的核心因素，未来需要重点关注基金的保有量规模。 2016-2019 年，天天基金的尾随佣金及销售服务费收入占金融电子商务服务业务收入的比 重由 62.21%提升至 70.76%。根据公司 2021 年可转债发行文件披露的数据，2020 年 1-9 月，公司的尾随佣金占比下降至 54.75%，我们判断尾随佣金下降主要是受到当年新发基 金规模大且市场交投活跃导致基金换手率提升所致。但是从长期角度来看，尾随佣金及销 售服务费收入与代销基金保有量挂钩，这部分规模相对稳定，价格战的冲击影响弱。申购 赎回费是基于流量收费的模式，受到权益市场波动的影响大，周期性明显。

基金代销机构公募基金保有规模的竞争格局：第三方代销机构保有量市占率提升，券商、 银行有所下降。机构数量方面：2021Q3 银行、券商、第三方、保险和保险中介机构分别 有 30 家、49 家、19 家和 2 家上榜。与 2021Q2 相比，券商数目下降 2 家，银行新增 1 家，第三方机构数目持平，保险及保险中介机构新增 1 家。机构保有量方面：2021Q3 银 行、第三方机构、券商的股票+混合公募基金销售保有量市占率（占市场整体规模的比重， 下同）分别为 45.4%、19.3%、11.8%，qoq+0.4pct、+1.7pct、-1.2pct；非货公募基金销 售保有量市占率分别为 28.7%、17.0%、7.0%，qoq-1.5pct、+1.7pct、-1.1pct。我们判 断，第三方代销机构场景化的线上运营模式触客能力更强，因此市占率提升更快。

第三方代销格局：垂直互联网财富管理平台的股票+混合基金保有量环比增速更高。蚂蚁、 天天基金、腾安的股票+混合基金保有量 qoq+3.4%、+9.6%、+10.4%，市占率 qoq+0.4pct、 +0.6pct、+0.1pct；非货基保有量 qoq+12.8%、+14.0%、+18.1%，市占率 qoq+0.6pct、 +0.3pct、+0.1pct。我们判断，蚂蚁作为一站式互联网财富管理平台，流量入口大，但客 户理财经验浅，适合销售风险偏好较低的债基；天天基金为垂直互联网财富管理平台，流 量精准，利于转化，股票+混合基金保有量环比增速更高。

基金投顾试点资格获批，加速向买方投顾模式转型。2019 年 10 月 24 日，证监会机构部 发布 《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》，试点机构根据与 客户协议约定的投资组合策略，可以代客户作出具体基金投资品种、数量和买卖时机的决 策。2021 年 7 月，东方财富旗下东方财富证券获批基金投顾试点资格。我们认为做大基 金投顾规模将成为各家证券公司财富管理转型的重要抓手，投顾牌照将重塑行业竞争格局。

转化成本。比如嘉信理财的业务包括股、债、基、衍生品、银行、信托、风险管理、智能 投顾，基本大众财富管理所涉及的业务都有涵盖。二是提供高附加值的服务（也就是投顾）， 提升进入壁垒。随着嘉信客户资产的逐渐积累，客户对于投顾业务的需求开始出现，嘉信 也推出 RIA 投顾服务和供投顾使用的一体化平台。

2.2.2 流量变现渠道2：市占率逐年提升的证券经纪业务和两融业务

东方财富于 2015 年 12 月正式完成同信证券的并表，并将其更名为东方财富证券，标志 着公司正式进军证券业务。2020 年东方财富证券的净利润排名为行业第 15 位，相当于中 大型券商的水平，但是与传统券商相比，东方财富的业务结构比较简单，仅有经纪与两融 两项主要业务。

东方财富证券是 2015 年至今业内少有的依靠内生增长驱动的券商。2021 年上半年，东 方财富的证券业务收入占比达到 55.8%，主要包括传统经纪业务和融资融券业务。经纪、 两融的收入占证券子公司（东方财富证券）收入的比重分别为 65.1%、27.4%，占集团收 入的比重分别为 36.3%、15.3%。

东方财富证券主要依靠前期流量积累和较低的佣金率快速提升市场份额。东方财富证券的 证券经纪佣金率低于行业平均水平，对零售客户极具吸引力。从代理买卖证券款的资金来 源看，个人投资者占比达 96%，远高于传统证券公司。个人投资者无论是选择自己交易还 是选择通过购买基金产品的形式进行投资，对于东方财富而言，业务的关键在于将客户资 产留在集团体系内。

在新增投资者不断入场的背景下，公司的经纪业务市占率仍有提升空间。我们用西藏地区 的市占率水平近似代表东方财富的线上业务股基交易额市占率，再加上一个常数近似拟合 公司的股基交易额市占率，截至 2021 年 6 月末，公司股基交易额市占率约为 4.16%。

通过线下营业部开拓高净值客群。东方财富证券的增长主要依靠于线上渠道，现阶段针对 高净值客户的属地化线下服务相对较弱。近年来公司不断增加营业部数量，截至 2020 年， 公司共有 171 家营业部和 13 家分公司。是否将高净值客户分配到属地化营业部的投资顾 问、理财经理进行一对一线下服务，是公司目前考虑的主要问题之一。

两融业务：沪深两市两融余额仍有提升空间。截至 2021 年 12 月 30 日，沪深两市两融余 额为 1.84 万亿元，年初至今两融日均余额为 1.77 万亿元，较 20 年全年日均两融余额提 升 36%。年初至今，沪深两市的两融余额占流通市值的比例 2.47%，与 2015 年 6 月的高 点 4.34%相比仍有提升空间。

东方财富证券的两融余额市占率与经纪业务的股基成交额市占率相比仍有较大的差距，主 要原因包括：

1）时间要求：根据相关监管规则，投资者需从事证券交易至少半年后才能开通融资融券 交易。因此两融的渗透率较经纪业务有一定滞后性。

2）地点要求：根据相关监管规则，投资者开通融资融券交易需前往柜台办理。东方财富 证券不断丰富全国网点布局，截至目前，东方财富证券的营业部数量已增至 171 家，较 2016 年末增长超过 2 倍。但东财证券的营业部数量同中国银河证券（493 家）、国泰君安 （341 家）、中信建投证券（302 家）等传统券商相比，仍有较大差距。

3）资产要求：根据相关监管规则，投资者开通融资融券交易，还需保证账户资产连续 20 个交易日不低于 50 万元。经纪客户（资产规模在 50 万以上）数量决定两融业务市占率。 我们认为公司的客群以零售为主，两融客户的渗透率很难追赶上经纪业务的渗透率。

4）资金瓶颈：在 2020 年发行 73 亿可转债的基础上，东方财富于 2021 年 4 月发行 158 亿可转债，用于补充营运资金。因此我们认为资本金的补充有助于公司提升融资融券的市 场份额。

2.3 经营利润率：技术优势带动交易成本下降，轻资产业务模式带来规模效益

2021 年 前三季度， 东方财 富的利润增 速（ yoy+83.48% ）远高于公 司营收 增速 （yoy+62.07%），主要得益于公司的毛利率提升。2021Q3 公司毛利率攀升至 77.3%，较 20 年全年提升 10.2pct。且公司三费控制得当，销售费用率、管理费用率较 2020 年分别 下降 2.0pct、4.3pct 至 4.3%、13.5%；财务费用率小幅提升 0.4pct 至 0.8%。

公司毛利率的持续提升的主要原因是基金代销业务（轻资产业务）占比提升。2021H1 公 司证券业务、基金代销收入占比分别为 55.8%、41.5%，同比-6.3pct、+7.2pct。根据子公 司报表估算，我们判断基金代销的利润占比已接近 50%。受益于线上销售模式的低成本， 其利润率预计接近 70%。 公司的规模效应逐步显现，后续成本率预计将持续降低。

公司的基金代销以及证券业务均 为典型的互联网扩张模式，前期的基础设施建设投入较大，但是边际成本低，因此一旦市占率越过临界点，业绩将会进入到规模效应区间，即新增收入大部分可转化为利润，利润 率将会大幅提升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站