文｜明明 章立聪 史雨洁近期M2-M1缺口增大的现象，引发了各界对于金融空转问题的关注，也使得部分投资者担心是否会对货币政策形成掣肘，导致资金面继续收紧。然而经过分析，我们认为存款定期化和居民赎回理财才是造成这一现象的原因，背后反映了实体投资回报率偏低的问题，而想要扭转市场悲观预期，仍需要货币与财政协同发力。我们认为未来货币政策仍将维持稳中偏松的取向，后续政策工具箱或仍有扩充空间。▍M2-M1缺口变化与常见解释：M1以单位活期存款为主，M2代表了广义货币供应量，二者之差即为准货币（M2-M1），准货币的规模自今年年初便呈现出加快增长的趋势，二者增速差也有所提升。存款定期化是M2-M1缺口扩大的常见解释：①虽然经济稳步修复，受到疤痕效应的影响，目前居民仍倾向于更多的储蓄。②企业盈利预期较弱，也会导致账上留存的灵活资金减少，转而投向定期存款。▍理财申赎：一个被忽视的影响因素。对于居民申赎理财以及理财产品进行相应资产配置对各个部门的资产负债表变化做出梳理来看，理财等资管产品投资并非造成金融空转的原因，反而为闲置资金提供了支持实体的投资渠道。而居民赎回理财虽然不直接影响M2，但会导致理财的配置行为改变，最终使得M2有增长的趋势。去年年末理财赎回潮的影响延续至今年上半年，理财规模至今仍未恢复至去年年中水平。今年下半年开始，债市调整也对理财负债端造成了一定扰动，居民避险情绪加重，导致资金从理财转移至存款，导致M2相较于M1下行速度放缓，二者缺口走扩。▍提升实体回报率是解决问题的关键。目前M2-M1增速差扩大的核心问题仍在于实体收益率不佳：无论是居民投资意愿仍然较为低迷，还是企业资金活化不足，其最终反映的根本问题还是实体回报率较低。在政策引导和市场调节下，预计经济基本面将呈现弱修复态势，M1和M2同比增速料将回升，二者增速差有望收窄，但这一过程仍离不开政策支持：①面对当前经济修复形势，货币、财政协同支持实体经济的必要性提升。防止资金空转的关键不是货币政策收紧，而是提供一个更为平稳友好的流动性环境，助力实体融资。②疏通货币政策传导机制，短期内货币政策或更多聚焦于精准性、直达性，增强金融支持实体经济的稳定性。▍总结：▍风险因素：经济修复不及预期；货币政策力度不及预期等。本文源自券商研报精选