*网易财经智库原创文章转载需经授权。本文不构成投资决策。汪涛（瑞银亚洲经济研究主管、首席中国经济学家）60s要点速读：1. 预计今年中国经济出现复苏，全年GDP增长为4.9%，消费出现复苏。在过去的两三年，人们的储蓄率比以前增加了3到5个点，当疫情管控基本放松之后，人们可以把积压的储蓄释放出来，累计的需求也会释放出来。2. 预计美联储加息到二三月份就结束，今年下半年可能会开始降息，今年年底美国的国债收益率可能会下降到3%以下，甚至低于中国的十年期国债收益率。美元贬值，将被动带来人民币对美元的升值。3. 今年CPI通胀可能平均3%左右。随着经济重启，不少服务业价格可能会明显地反弹，这将成为推涨CPI的一部分。正文：预计今年中国经济出现复苏，全年GDP增长为4.9%，消费出现复苏。房地产的活动会企稳，对经济产生比较小的拖累。我们估算2022年房地产对GDP增长带来了非常大的拖累，超过了3个百分点。全球经济放缓，美国预计会出现温和的衰退，按美元计价，预估今年中国出口下跌4%。同时，净出口（出口减去进口）对GDP的贡献大概是负的0.6个点，去年是正的1.5个点。出口方面对经济的贡献由 “正”变成“负”。因为出口订单大幅减弱，制造业过去一年的营收也在下滑，预计今年制造业的投资会比去年减弱。同时，虽然基础设施投资得到政府一定的支持，但预计相比去年，增长也还是放缓。今年CPI应该比较温和，虽然经济复苏可能会推涨一些价格，但是全年CPI可能平均在3%左右。01、今年一季度环比增长预计为6%这一轮疫情之后，经济活动开始有一定修复。我们判断，春节前后，中国大部分地区这一轮疫情高峰都会过去，之后经济活动会逐渐地正常化。今年一季度环比增长会预计为正，大概6%，因为去年四季度的基数比较低。今年一季度同比增长可能还是比较差，但二季度同比、环比都会出现比较明显地反弹。目前很多投资者关心消费反弹力度到底有多大。根据瑞银Evidence Lab抽样调查，在过去的两三年，人们的储蓄率比以前增加了3到5个点。当疫情管控基本放松之后，人们可以把积压的储蓄释放出来，累计的需求也会释放出来，这是消费反弹最主要的动力，实际上就是正常化。有两个值得注意的地方：第一，过去两年多疫情的持续，实际上对居民的资产负债表有一定的损伤。在疫情断断续续封控管控之下，很多小微企业、小商小贩、小餐馆难以维持。很多人群受到失业或收入明显下降的影响，这个影响可能需要经济重启一段时间才能修复。就业不断地恢复之后，他们的收入才会增加。第二，目前为止没有大规模的政府直接收入补贴或消费刺激，美国或欧洲在经济重启的时候是有的，这也会使得中国消费的反弹可能没那么的强。02、房地产将来不会是经济增长最主要的引擎我们判断房地产的销售和新开工面积在最近这一两个月应该会见底，刨去季节性因素以后，今年三四月份开始环比会出现反弹，全年从环比增长可能是双位数的。但因为去年跌得比较多，所以今年全年的销售和新开工面积比去年年初可能还是略有下降。主要有三大方面的因素：第一，房地产新开工和销售应该已经超调了。去掉季节因素，过去几个月，房地产新开工面积的平均水平不足2021年的一半；房地产销售的平均水平也比2021年的上半年也跌了35%以上。虽然有一些结构性的长期的因素。例如，城镇化放慢，人们的住房拥有率已经处在较高水平，所以长期来说，中国的房地产可能不会有2021年那么高的水平，但应该还是会超过2021年一半的水平，所以应该是超跌了。第二，政策的调整。尤其2022年11月中旬“十六条”出来之后，意味着政府对房地产行业政策出现了转折，从之前主要“着力于去杠杆”变成现在“着力于稳房地产、稳经济”。最近一段时间陆续出来各种不同的融资渠道支持开发商，包括银行增加信贷、贷款延期、发债、股市融资、信托和政策性银行保交楼的资金等等，包括购房者首贷利率调整机制，使得按揭利率下调。第三，中国走出疫情，经济重启，经济会有一个反弹复苏，也会带动房地产形势的好转。长期来看，房地产仍然会作为一个支柱行业，但在经济发展中的重要性比起2000年—2013年那十几年大幅降低，将来不会是经济增长最主要的引擎。将来，尤其是今年，我们需要吸收、化解房地产深度调整引发的一些影响。比如，地方财政压力比较大，地方融资平台的债务可能受到一定影响，今年我们可能要高度关注地方融资平台债务化解的问题。03、今年CPI通胀可能平均3%左右今年CPI通胀可能平均3%左右，随着经济重启，不少服务业价格可能会明显地反弹，主要因为过去两三年餐饮、旅游、住宿、休闲等服务业受打击比较大。比如，过去两三年航空价格折扣很大，但经济重启之后，机票的价格明显地反弹，机票、餐饮、住宿这些服务业价格的反弹会成为推涨CPI的一部分。另外，今年年初猪肉价格比去年高一些，所以对CPI有一定的影响。但总体来说，不用太担心今年中国会出现像欧美经济重启以后通胀持续居高不下，而且是创记录的情况。第一、因为中国经济重启是在全球经济放缓的大背景下，目前全球大宗商品价格，尤其是能源价格比去年年初降低很多。第二、今年房地产在比较低的水平企稳。在房地产比较弱的情况下，上游的原材料价格不太能涨。今年PPI的成本，上游成本的压力对下游的影响应该也比去年要弱，所以不用特别担心通胀。今年货币政策可能有一次降准，但是更多的主要集中在怎么提供流动性，可能用不同形式的再贷款的方式提供，同时，今年按揭利率可能下调，现在已经出来这么一个机制。LPR（贷款市场报价利率）也有可能略微下调，但中期借贷便利（MLF）政策利率应该不会改变。同时今年信贷增长可能比去年略有提高，今年信贷增长有可能达到10%，用来支持各方面的经济，包括财政政策和经济的复苏。房地产政策方面，不管是对开发商的融资支持，还是对购房人按揭利率，甚至首付的下调，以及更多的地方取消限购，这些政策都是值得期待的。以上是对今年宏观政策的基准预测。现在大家对政府大规模地发消费券，刺激消费，有一定预期的，根据我们的基准判断，有条件的地方政府可能像去年发一点消费券，这对宏观经济的影响其实比较小。但如果说全国大规模地发消费券，或者实行像2009年 “家电下乡”、“汽车下乡”政策，或者中央财政给中低收入人群或小微企业直接的收入补贴，这可能会是政策惊喜，带动消费更强劲复苏。在财政方面，也许新一届政府可能会用更大力度的财政政策，当然可能不是预算赤字扩大得特别多，而是可能利用一些准财政或者隐性财政渠道。例如，政策性银行更多的、特别的发债，支持基础设施的建设或者其他一些特定的行业，包括保交楼、新兴战略行业等，这也可能是一个政策惊喜。我们已经有一定的预期，政策性银行资产规模略有扩大，但是会不会像2015年、2016年那样扩张一万多亿。如果出现MLF降息或者降准超过预期的，这也会是一个惊喜，到时候信贷增长也许达到11%或者更高，这是一个上行风险。在这样的情况下，今年的经济增长有望超过5%。04、美元贬值将带来人民币对美元的升值预计人民币今年对美元略微升值，同时今年美元已经见顶，相对于日元、欧元等主要的货币，美元将会贬值。瑞银预测，美联储加息到二三月份就结束，今年下半年可能会开始降息，今年年底美国的国债收益率会下降到3%以下，甚至可能低于中国的十年期国债收益率。所以美元贬值，将被动带来人民币对美元的升值。从中国的基本面来说，一方面今年因为经济重启，对外旅游也重启，再加上今年出口下降，所以今年经常项目的顺差会明显地降低，这不利于人民币升值。但是随着今年中国经济的重启，经济增长加速，而欧美经济增长减速，美国甚至出现温和地衰退，我们判断今年美国经济增长大概0.2%，至多不超过0.5%。中美经济增速一升一降，市场对人民币的信心可能会增强，这与经常项目方面的影响互相抵消。目前人民币对美元是6.8，但如果中国经济复苏更加强劲，美国降息力度更大，今年人民币对美元可能到6.5。但是人民币的升值幅度应该会低于其他主要货币对美元的升值幅度，所以人民币一揽子汇率，可能还是略微贬值。这也是应该的，因为人民币对一揽子汇率去年升值太多了，如果今年人民币略有贬值，对出口负的作用会降低，尤其是今年出口形势不好。（整理自汪涛于2023年1月10日在瑞银大中华研讨会——中国宏观经济展望上的发言，未经本人审定。）网易财经智库（微信公号：wyyjj163） 出品网易财经智库是网易新闻打造的财经专业智库，整合网易财经原创多媒体矩阵，依托于上百位国内外顶尖经济学家的智慧成果，针对经济学热点话题，进行理性、客观的分析解读，打造有态度的前沿财经智库。欢迎来稿（投稿邮箱：cehuazu2016@163.com）。

分享到：