作者｜Eastland头图｜视觉中国2022年12月9日，融创中国（01918.HK）披露《2021年业绩（非标准）公告》。这份迟到大半年的财务报告并非《年度报告》，而且还是“非标”的。2022年5月12日，融创公告称“因流动性压力，4月陆续到期的4笔美元债优先票据利息无法在相关期限内偿还”，涉及金额约1亿美元。如今在披露2021年业绩的同时，融创还公布了《有关债务重组及业务发展的更新资料》，针对110亿美元境外债务（其中37亿美元2022年底前到期）。方案的核心框架是将30~40亿美元债务转为股权（债转股），其余债务兑换为融创新发行的票据，期限为2~8年。新票据发行后的头两年，部分利息只计提不支付。也就是说，融创未来两年不需运用宝贵的现金去支付境外有息债务的本息。100亿美元的境外债务只是融创负债的“冰山一角”，警报尚未解除。赶超万科是“心结”，实现了95%超越万科是孙宏斌的宿愿。2003年博鳌论坛上，孙宏斌曾当面“叫板”王石。不料“蒙眼狂奔”的顺驰陷资金链断裂，孙宏斌被迫贱卖顺驰。2008年，孙宏斌率领融创卷土重来，对万科再度发起“追击”。2017年，融创合同销售金额同比增长140%至3620亿，相当于万科的68.3%。2018~2021年，融创增速放缓但高于万科。2021年，融创合同销售金额达5974亿，相当于万科的95.2%。2022年前三季，融创合同销售金额同比下降69%至1433亿，不到万科的一半。万科的日子也不好过，合同销售金额同比下降34%，降幅不到融创的一半。欲速则不达，就在销售规模即将超过万科之际，融创再次遇挫。合同销售金额、面积是衡量房地产公司规模的核心数据，但与营收是两码事。第一，在确认为营收之前，合同销售金额的性质是负债，名曰“合同负债”。“合同销售”好比往“蓄水池”注水，确认营收相当于抽水。“蓄水池”就是资产负债表里的“合同负债”。第二，房地产上市公司由多众子公司、联营/合营公司组成。合并报表时，万科由于对相关公司有“实控权”多采取成本法。融创“底子薄”又“好大喜功”，对相当一部分投资标的没有实控权，只能采取“权益法”，按比例分享合营/联营公司的税后净利润。因为以上两点原因，尽管2021年融创合同销售金额达到万科的95%，但1984亿营收仅相当于万科的44%。危险的游戏——坠崖前刹车有一种比胆量的游戏——驾车冲向悬崖，坠崖前急刹，离悬崖近者获胜。房地产商规模扩张是与此高度类似的危险游戏。想知道房地产商扩张动机强烈到什么程度，土地储备是最好的指标。2017年“达峰”后，恒大开始“点刹车”，土地储备连年下降，但2019年仍高达2.9亿平米，2020年恒大“猛踩刹车”，土储骤降21%，但已经晚了。融创2017年土地储备超过万科，但不到恒大的一半。两年后，恒大开始负增长、万科进入龟速，融创却“连轰油门”。2019年，融创土地储备增长41%、至2.3亿平米。2020年再增10%，达到峰值2.6亿平米，把恒大、万科甩在了身后。2021年，融创才开始“轻点刹车”，土地储备“恋恋不舍”地下降了1.6%。结果2022年5月，陷入债务危机。恒大2018年开始刹车，但体量大、车速快，已经刹不住了。融创心存侥幸，直到2021年才刹车，而且“没踩死”。万科2019年开始“收油”，2021年稳稳“停住”，目送恒大、融创冲出悬崖。多元化在路上融创营收分为物业开发销售、文旅、物业管理、其它等四个部分。物业开发销售是绝对主业，占营收的比例超过90%。2020年物业开发业务营收冲高到2189亿，交付面积达1819万平米、同比增长51.6%；平均售价1.2万元/平米、同比下降9.4%（以上不含权益法并表的合营/联营公司）。2021年物业开发业务营收下挫18%、至1789亿（融创未公布交付面积等信息）。近年融创文旅、物业管理等非房地产开发类业务迅速壮大。2021年，这两个块收入分别为57.2亿、56.4亿。其它所有板块（包括装修、影视文化、办公室租赁等）收入81.5亿。各项非房地产开发类业务收入合计占总营收的9.8%。融创的多元化还在路上，因为孙宏斌不是“安分”的人，否则不会有“孙宏斌轮”之说。三条红线曾“两阴一阳”，差点“绿码”1）第一条：经调整总负债率不大于70%合同销售所得款项的性质是负债，好比往“合同负债”这个池子里注水，确认营收则相当于“抽水”。“合同销售额/合同负债”是增量与存量的比例。销售规模增长越快，增量与存量之比越大。2015年、2016年，融创这个比例别为508%、438%。2017~2020年间，从276%缓慢回落到210%。2021年骤然降至175%。“三条红线”中的第一条是“剔除合同负债的总负债不高于70%”。2017年融创这个比例是88%，2020年好不容易降到79%，2021年又调头向上。值得注意的是，“三条红线”的主要考量是金融安全。站在银行的角度，与合同负债相关的金额房企已经拿到且没有退还一说，故而可以剔除。对房企而言，合同负债不用退、不需还、但要交房。2）第二条：净负债率不大于100%2017年融创净负债率高达202%，2020年降至96%，第二条红变绿。可惜2021年，净负债率再度飙升至203%。这条红线仍然从金融安全出发：有息负债是欠金融机构的，现金直接可以用来还贷。净资产是清盘后，理论上可以获得的最大金额，金融机构要求这笔钱大于自己放出去的贷款。其实不论现金还是清盘所剩，不可能全被金融机构拿到手，没拿到期房的消费者要尽量赔尝，供应商、施工单位也不能空手而归，拖欠数十万员工的薪酬社保，国家应收的税款……不过，金融机构从维护自身利益的角度设置红线无可厚非。3）第三条：现金短债比不小于1这一条仍站在金融机构的角度：现金指非受限制的现金（受限制现金主要是贷款担保金、预售款中的担保金）。“短债”指的是短期需要偿还的银行贷款、债券、优先票据，包括期限在一年之内的短期借款和将在一年内到期的长期借款。2020年，融创把这个比例提高到108%，“由红转绿”。2021年急剧恶化到只有6%。原因有二。一是非受限资金从2020年末的987亿降至143亿，跌幅达85.5%。二是将于一年内到期的（即2021年内）长期借款金额高达2203亿，增幅181%（2020年这个数字为784亿）。2020年末，融创的三个指标两个“转阴”，只有一个“轻度阳性”，差一步就能获得“绿码”。功亏一篑，令人遗憾。融创能否挺得过来，希望系于孙宏斌一身。鉴于孙宏斌多次完成逆境反转，带领融创脱困的概率高于50%。*以上分析仅供参考，不构成任何投资建议