（原标题：中金 | 美国通胀：紧缩起效，胜利难言） 美国11月CPI同比增长7.1%，核心CPI同比增长6.0%，连续两个月回落，且均低于市场预期。我们认为，通胀回落说明美联储货币紧缩开始发挥作用了。从分项看，利率敏感型产品的价格已出现松动迹象，如二手车价格持续下降，房价及市场租金开始回落。但另一方面，一些对利率不敏感的服务价格仍在上涨，这部分与劳动力成本相关性更大，韧性也更强。往前看，我们认为美国通胀回落是大趋势，但回落的速度和幅度仍有待观察，特别是由工资上涨引发的服务通胀能否像商品通胀那样回落，尚不可知。对美联储而言，11月通胀数据支持其放缓加息，但不支持很快转向宽松，美联储也不会就此宣告“抗通胀”胜利。这意味着未来一段时间利率仍将处于“限制性”区间，讨论降息仍为时过早。► 美国11月通胀回落，美联储抗通胀取得初步成效。从分项看，利率敏感型产品的价格出现松动迹象。随着利率抬升，消费者购买大件耐用品的动力下降，而供应链的改善也使得供给不足问题得到一定解决。具体看，11月二手车价格环比下跌2.9%，跌幅较上月扩大；新车价格与上月持平，为今年1月以来首次环比零增长。家具家电（环比+0.4%，下同）、服装（+0.2%）、休闲商品（-0.4%）价格的涨幅也较今年上半年回落。利率抬升也使房屋销售下滑，房价下跌，未来房租通胀或放缓。尽管11月CPI中的房租仍在上涨，但房租的统计具有滞后性，其先行指标——市场房价和租金价格——已开始回落。参考历史规律，我们预计CPI中的房租通胀或将从明年一季度开始回落。► 但另一方面，对利率不敏感的一些服务价格仍在上升，说明美联储“抗通胀”的工作还不能宣告胜利。11月休闲服务（+1%）、教育通讯服务（+1%）、其他服务（+0.8%）环比涨幅仍然较高，且过去三个月的涨幅较今年上半年有所扩大。这些服务的价格与劳动力成本关系更紧密，在当前劳动力供给不足、就业仍然强劲的背景下，其价格能否像前面提到的商品一样回落，还有待观察。我们认为美国通胀回落是大趋势，但回落的速度和幅度仍有待观察，特别是由工资上涨引发的服务通胀能否像商品通胀那样回落，尚不可知。自1983年以来，美国工资增速与服务通胀大幅回落基本都发生在经济衰退以后，换句话说，降低服务通胀多数需要以衰退为代价。► 往前看，我们认为这份通胀数据支持美联储放缓加息，但不支持其很快转向宽松。一方面，对利率更为敏感的二手车及与房地产相关的商品和服务价格“驶向”下行通道，说明前期货币政策紧缩的成效已逐渐显现。但另一方面，美联储官员更为担心的“工资-通胀”螺旋风险仍难言平息，过去两个月的通胀报告中，不包括能源和房租的服务价格并未出现确定性回落趋势，“抗通胀”的工作还难言胜利。此外，过去一个月美股反弹，金融条件转向宽松，有利于居民部门净资产增加，不排除美国经济在通胀回落下，未来需求有所反弹，从而再度推高通胀的可能。在此背景下，美联储未来或不会再大幅加息，但也不具备讨论降息的条件。我们预计12月议息会议上美联储仍将加息50个基点，但强调会在限制性利率水平上“等一等”，讨论降息仍为时过早。►11月通胀数据公布后，市场反应较为波动，美股三大股指上涨后又回落，显示部分投资者对于后续通胀走势以及美联储的态度仍持有谨慎的态度[1]。我们认为，市场对美联储放缓加息已经基本定价，接下来需要关注的是美联储加息的最终高度，以及利率在高位停留的时间长度。如果服务通胀难以快速回落，美国利率维持高位，那么美国经济仍将面临下行压力。如果通胀不能在经济下行乃至衰退之前得到解决，那么对风险资产而言仍将是利空。图表1：美国CPI通胀及其贡献资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部图表2：美国CPI通胀分项环比及同比变动资料来源：Haver Analytics，Wind，中金公司研究部图表3：新车价格环比持平，但二手车显著回落资料来源：Wind，中金公司研究部图表4：房价与市场房租指标已见回落资料来源：Wind，中金公司研究部图表5：工资与服务通胀往往在衰退中后期才会回落资料来源：Haver，中金公司研究部图表6：2022年10月中旬以来，金融条件边际转松资料来源：Wind，中金公司研究部图表7：联邦基金利率期货隐含加息预期显示12月加息50个基点的概率较大资料来源：CME Group，中金公司研究部；数据截至2022年12月14日00：10