解奥 徐超2012年就开始上市辅导的“江西省中成药制造行业龙头企业”江西百神药业股份有限公司（简称“百神药业”），2022年披露招股书后，其巨额销售费用就成为外界和监管层关注的焦点。在更新三轮招股书后，2023年6月监管层向百神药业发出了首轮审核问询函，目前尚未得到回复。根据百神药业招股书披露，其近4年来的销售费用占营收的比例都在50%上下，推广服务费更是占到销售费用的80%以上。而就在近期，医药领域掀起反腐高潮，药企销售费用和推广服务费成为众矢之的。百神药业苦等10年还能否顺利上市，打下一个问号。在百神药业身后，10年间连续两次签下对赌协议押注其能上市的知名私募高特佳，会否到头一场空？高额销售费遭证监会问询百神药业成立于2001年，专业从事中药领域研发、生产和销售，占主营业务半壁江山的是中药配方颗粒，另外主打的还包括活血止痛胶囊、蛇胆陈皮口服液、健脾八珍糕等中成药产品。2019年-2022年，百神药业营收分别约5.2亿、5.5亿、6.3亿、5.6亿。销售费用这一块，2020年-2022年分别是3亿、3.3亿、2.8亿，占营收比重分别是55.02%、53.03%和49.70%。2020年-2022年市场及学术推广费分别是2.6亿、2.9亿、2.4亿，占比销售费用均超过86%。百神药业称，在直销与配送经销模式下，需承担产品的推广宣传费。由于药品的用药需求很大程度上受医生与患者对该药品的认知程度影响，因此需要向医生、患者等人群开展市场推广活动，及时传递药品安全性、有效性的研究成果，让医生和患者认可药品的差异化优势、认识药品带给患者的利益。推广活动主要包括推广会议、市场调研、媒体推广等各项活动。就在2022年底，证监会就百神药业的首发申请一口气提了48个问题，其中特别提到学术推广费、销售费用是否存在商业贿赂情形。证监会还特地点名，要求百神药业说明，为什么2021年度线上推广费用支出1.34亿较2020年度3776.70万元大幅增加，学术推广会费用2021年度较2020年度大幅下降，并特地点了北京国际广告传媒集团有限公司、安徽夏达企业管理有限公司这两个服务商的名；还要求百神药业说明，为什么安徽夏达企业管理有限公司、山东聚倩商务咨询有限公司2020年成立即成为公司主要服务商并提供大额服务。工商信息显示，成立于2020年6月12日的安徽夏达企业管理有限公司，2022年7月13日已经注销。在医药反腐持续推进的同期，相关度较高有监管层文件显示，销售费用金额、销售费用占营收比重、宣传推广费占销售费用比重与商业贿赂风险的。以深市为例，2017年至2022年上半年，医药行业三个销售费用指标（销售费用金额、销售费用占营收比重、宣传推广费占销售费用比重）均高于平均水平。高特佳操盘基金10年2次对赌2012年5月，百神药业开启上市路，由华林证券做上市辅导。在经历漫长又悄无声息的等待后，2020年8月，浙商证券在其官网发布公告，对百神药业首次公开发行并上市辅导备案信息公示。2022年7月1日，百神药业披露首份招股书。2023年3月3日，招股书更新到第三轮。根据招股书披露，百神药业目前仍然有效的对赌协议，是其创始人、实控人付志高和江西省新兴产业投资基金（简称“新兴基金”）签署的《股权转让协议之补充协议（二）》。根据补充协议的约定，若发生如下任何一种情形，付志高需要对新兴基金持有的公司股份进行回购：首次上市申请未在2023年12月31日前获证监会核准或注册；2022年6月30日前上市申请未获证监会受理；百神药业自己中止或放弃、撤回上市申请，或证监会不予受理、否决或终止审核；上市申请因任何原因被撤回、退回或撤销。目前来看，对赌协议是否触发，很关键的一个因素就是到年底前百神药业上市申请是否核准或注册。在10年前，2012年3月28日，付志高曾和新兴基金签过一份对赌条款，约定在2014年6月30日之前未能实现国内资本市场首次公开发行股票并上市，将触发回购条款。当时的结果就是百神药业未能在约定时间完成上市，到2019年，新兴基金要求付志高回购股份，但没谈拢，一直搁置到2022年，双方签了前面提到的对赌协议的补充协议。根据招股书披露，新兴基金一共向付志高收购了其持有的百神药业股份200万股，总价1300万。这个持股数，在百神药业前十大股东中排到第四。关于新兴基金，共有四个股东，分别是共青城工投投资有限公司、厦门恒耀兴业投资合伙企业（有限合伙）、深圳市高特佳融信投资合伙企业（有限合伙）、江西高特佳投资管理有限公司。执行事务合伙人是江西高特佳投资管理有限公司，其背后就是深圳市高特佳投资集团有限公司。高特佳还会有第三次对赌吗？2002年成立于深圳的高特佳，专注医疗健康产业投资，以战略性股权投资为主导，投资覆盖并购、PE、VC、天使等全阶段，拥有国内深度聚焦医疗健康赛道的专业投资团队，致力于成为具有全球影响力的医疗健康投资机构。据其官网披露，目前管理35支医疗健康产业基金，先后投资160余家企业（其中医疗健康企业90余家），并推动36家企业成功上市。成功案例包括博雅生物（300294）、维亚生物（01873.HK）、迈瑞医疗（300760）、复宏汉霖（02696.HK）、圣湘生物（688289）、热景生物（688068）等。在首次对赌条约被触发后，高特佳愿意签署补充协议进行第二次对赌，从侧面验证看好百神药业上市的前景。不过百神药业无法回避的高销售费用和推广费，撞上医药反腐，在剩下的四个半月里能否有顺利进展，目前要且走且看。在百神药业招股书中提到的一些重要的公立医院客户，目前纷纷开会自查自纠医药腐败问题。如南昌大学第一附属医院，2023年8月3日召开关于落实医药领域腐败问题集中整治自查自纠工作再动员、再部署会议。院长张伟、党委书记谭友文、全体在院领导出席，各党（总）支部书记，临床医技科主任、护士长，职能处室负责人，共计 200 余人参会。南昌大学第二附属医院纪委，于2023年8月10日召开医药领域腐败问题集中整治工作集体约谈会。据统计，沪深北交易所截至8月15日共有25家医药企业终止IPO，超过2022年全年的21家。这些药企中，被问询最多的问题就是销售费用和推广费。在7月份涉及医药反腐最轰动的事件就是卫宁健康（300253）实控人、董事长周炜因涉嫌行贿罪被立案调查并实施留置；2022年3月份刚在科创板上市的抗蛇毒血清龙头赛伦生物（688163）董事长范志和，因为涉嫌职务犯罪被上海市监察委员会实施留置并立案调查。网易财经根据WIND数据，对沪深两市、以及医疗器械上市医药公司2002年销售费用占比营收作了不完全统计（只统计占比超50%）。其中带“U”是指科创板上市还未盈利。医疗器械：非医疗器械：