来源| IC photo全面债务重组悬而未决，中国恒大却已失去深圳、香港的双总部大厦。日前，恒大将深圳总部地块以75.4亿元的底价，成功卖给了由兴业信托持股98%的深圳安和一号地产，有消息称持股该公司1%股份的安居建业将负责盘活该地块。同期，被债权方接管的恒大香港总部大厦（中国恒大中心）依然未找到买家。位于香港湾仔的中国恒大中心是许家印在2015年从刘銮雄旗下的华人置业收购而来，125亿港元的成交价创下了香港写字楼交易记录。有观点认为，考虑到许家印、刘銮雄的亲密合作关系，这笔交易存在溢价。华人置业在交易之前认购了恒大的公司债，恒大以125亿港元的高价收购该大厦是一种人情回馈。36氪在《恒大香港总部大楼：许家印的超短融提款机》中报道过，在经历5次抵押融资之后，中国恒大中心于2022年9月被债权人中信银行接管，随后在公开市场放售，估值约合94亿港元（83.575亿元），原定在2022年10月31日截标，但至今未有结果。2022年7月，李嘉诚的长江实业一度投标中国恒大中心，计划以90亿港币的价格接盘，相当于收购价格的七折。根据美联物业的数据，李嘉诚旗下的长江中心空置率从2020年年中的5.4%升至2022年9月的21%。但投标行动显示这位香港顶级富豪依然看好当地写字楼市场。不过，有香港商业地产代理行表示，中国恒大中心的实际估值不足50亿港元，这座楼的价值已经被「提前透支」。接管人如果没有长期运营条件且急于出售，很难在短期内卖出，除非继续降价。李嘉诚为何放弃中国恒大中心？在香港写字楼市场疲弱的市况下，接管人可能会以何种方式做高估值、成功出售资产？围绕以上话题，36氪作者与商业不动产咨询公司道远咨询（BlackHills）进行了一次对话，受访者是道远香港的管理合伙人于乐（Kenny Yu）。以下是对话：| 36氪：根据最新消息，位于香港湾仔的中国恒大中心写字楼，已被债权机构中信银行接管。根据相关文件，中国恒大曾多次以该栋大厦作为抵押品，获得贷款融资，最初向华人置业收购该物业的价格是125亿元，2018年、2020年分别以80亿元、76亿元的价格换取贷款融资。目前，接管人已将恒大中心招标转售，估值约94亿港元。在市场、企业及楼宇经营的现实情况下，如何看待94亿港元的评估价格？估值一路下降的原因是什么？于乐（Kenny Yu）：2015年，美国万通大厦（即中国恒大中心）被恒大以125亿港元购入的消息出来时，很震惊市场。因为当时湾仔普遍甲级写字楼的成交价大概在1.5-2万港元每平方呎，这样的价格算超出市场预期了，比中国恒大中心所在的湾仔更加核心的中环、金钟，在当时的成交价格也是3万港元每平方呎。而125亿的价格，当时折算出来已经是3.6万港元每平方呎，接近3.7万港元，这个价格属于创新高。如果按照当时的市场价格，美国万通大厦的真实市场价格大概在2万港元每平方呎，按照面积推算，整栋楼在2015年的符合市价的总价应该是在71亿港币左右，在业内的理解，溢价率大概接近80%。所以外界看中国恒大中心整体的评估价格是往下跌，但实际上中信银行94亿港元的评估价格，均摊到每平方呎的均价是2.7万港元，与隔壁的物业相比，还是一个偏高的水平，例如距离中国恒大中心不到200米的东亚银行港湾中心，目前在售的散售水平是2.5-2.6万港元每平方呎。| 36氪：接管人出售大楼，采取什么策略可以获得更高的估值？于乐（Kenny Yu）：以中国恒大中心现有的租金报价来看，整座楼的租金膨胀水平是比较高的。与其相连的夏悫大厦，二者建成、投入使用的年份相同，但夏悫大厦从低层到高层的租金是30-45港元每平方呎，中国恒大中心从低层到高层的租金是44-59港元每平方呎。这就能看出，提高租金，是中国恒大中心在此前逐步获得更高额度抵押贷款融资的方式，租金高于周边市场水平，可以变相衬托整栋楼的高估值，同时为融资提供便利。另外，恒大集团关联公司也会在中国恒大中心内租用一定办公面积。从空置率来看，中国恒大中心的水平略高于香港中心区域。就拿其所在的湾仔来看，地区整体的空置率是10%，而恒大中心的空置率在20%左右。回到提高估值的方法，如果是一家房地产基金、或者是长实这样的开发商，接管中国恒大中心之后，会有5-10年的时间去通过提高租金来提升估值，例如翻新；调整租客结构、引入更加知名的跨国公司等，在退出后形成收益；如果是更简单直接的方式，就是提高租金，针对商业写字楼估值，香港的做法是比较法，即周边楼宇的成交价格、或最近的成交指数来做估值，提高租金的方法是中国恒大过去一直在做的方式，这座楼的估值已经被「提前透支」了。接管人没有长期运营条件且急于出售，很难在短期通过提高租金的方式来增加估值。如果接管人想将恒大中心尽快卖出，可能还会继续降价。从地产基金的视角去预测，中国恒大中心的估值可能要远低于接管人的估值才有可能出售，接盘方还需要考虑到更新、维护的成本。| 36氪：为什么长江实业入围招标但又放弃了这次交易？于乐（Kenny Yu）：仅从我对市场的观察角度看，90亿港元均摊到每平方呎的价格约2.5万港元，这个价格完全不能说是「李嘉诚抄底」，而是一个比较合理的市场价格，是否带有其他收购的附加条件，导致最后没有达成合作，也是有可能的。另外，李嘉诚家族在中环的长江集团中心二期（和记大厦）处于拆后重建的状态，预计在2023年下半年落成，处于比较积极的招租状态。当下香港商业地产市场整体新楼的出租情况不理想，在市场处于租金下行期间，如果长实真的接盘中国恒大中心，会加大招租压力和整体资产运营压力。同时，中国恒大中心的租金价格水平高于市场，为招租也增添了难度。所以，这样的投资行为，不符合李嘉诚购买资产的一贯作风。| 36氪：不仅是恒大，债务违约的内房企纷纷出售香港物业，是否阶段性加剧了如今香港写字楼市场的不景气？于乐（Kenny Yu）：写字楼市场受内房企业的影响不多，内房企在香港购买的物业大部分不是写字楼，而是地皮或住宅，现有市场情况之下，住宅的基本面比写字楼或其他资产相对优质，如果有些内房企希望处置在港的住宅项目，卖出的概率相对会高很多，本地开发商接盘的意愿也比较高。如果是出售写字楼，在办公室的需求减少的情况下，需要等待漫长的周期或大幅度地折让价格。| 36氪：数据统计，截至2022年上半年，香港商办市场的空置率为11.9%，为2003年第三季度以来的最高水平，有980万平方英尺空置。请问是什么原因造成了大面积的空置？于乐（Kenny Yu）：11.9%是一个反映平均水平的数字，细分到区域的空置率差异比较大，有些空置率高的地区拉升了这个数字，例如九龙东地区作为香港的「第二商务区」，在近年来不断增加供应，区域空置率最高时能达到20%，原因之一是意欲迁入九龙东的企业办公面积追不上新供应的面积。另外，金融公司、贸易公司的居家办公时间增多，导致很多公司续租面积减少。值得注意的是，因为租金普跌，有些对冲基金公司拿到低价，签约长达十年的续租期，使得像中环地区逐渐进入供不应求的状态，以IFC来举例，目前整座楼宇的空置率在3%以下。未来整体的市场表现，还是要看经济的发展走向。| 36氪：据了解，一宗被抵押资产可能有不止一位具备接管资格的债权人，如果遇到这样的情况，资产该如何处置？于乐（Kenny Yu）：首先，变卖资产需要支付一些专业机构的服务费用，比如代理商佣金、律师、会计机构的服务费；剩余的费用，要看债权人的优先次序，排在前面的是拖欠政府的税金、员工的薪酬，这些都偿还完毕之后，才看一般债权人的优先次序，中国恒大中心在近年不仅被抵押1次，所以要按照抵押借款的先后次序偿还，作为最后一个被借款抵押的一方，如果中信银行不主动推动出售，最后全数收回欠款的可能性会比较渺茫。| 36氪：从微观角度讲，这些写字楼产权人发生变化，对租户和代理行的业务有没有产生影响？比如，有没有债权人上门扰乱办公秩序，或影响招租情况？于乐（Kenny Yu）：上门维权的情况比较少，但租赁的进度确实会相对较慢，香港也是一个比较透明的市场，整个市场的租金也是如此，在市场本就疲弱的情况下，极少有企业愿意高价租用。作者|宋虹姗扫码加群请备注公司、职位、姓名更多精彩内容，欢迎关注未来可栖