对标特斯拉，卖得最好的却是“老头乐”，上市后，零跑已跌回B轮融资估值。作为继“蔚小理”后第四家登陆港交所的新势力车企，零跑汽车(9863. HK)于9月29日上市即破发，首日收盘以31.9港元收盘，较48港元的发行价跌超33%，创2022年上市新股首日跌幅之最。在遭遇“最惨IPO”的开局之后，零跑汽车创始人、董事长朱江明对媒体坦言，此次上市并非很好的时间点，因为全球无论是金融，还是国际形势，都处于下行通道。零跑科技选择此次上市，就在于这是一场“长跑”。01 喜忧参半的“老头乐”零跑招股书显示，2019年至2021年，零跑汽车收益主要来自智慧电动汽车及部件销售，实现营业收入分别为1.17亿元、6.31亿元、31.32亿元。经调整后净亏损金额分别为8.1亿、9.35亿及26.29亿，三年亏损总金额达到43.74亿元，并预计2022年仍将持续亏损。2019年-2022年一季度收益数据 来源：零跑招股书2019年-2022年一季度净亏损数据，来源：零跑招股书零跑汽车过去三年营收增长很快，但亏损状况也在加剧。三年毛利率分别为-95.7%、-50.6%和-44.3%，盈利仍旧遥遥无期。以低端产品为主、研发费用支出高，是公司持续亏损的主要原因。2020年上市的低价微型电动车T03，占据了零跑汽车总销量的大头。2021年全年，零跑共交付汽车43121辆，其中T03共交付3.9万辆，占比接近90%。在此之前，零跑曾交付过一款车型S01，可惜总共卖出不到3000辆。大部分人听说这款车，是因为“试驾用假临牌被罚”、“测评翻车”、“车主集体维权”各种负面新闻。来源：零跑招股书来源：微博来源：网上车市后来，朱江明在西班牙旅游，从路上经常能看到的雷诺Twizy上获得了启发。那是一款超小型电动车，只有2.32米长、1.19米宽。在国内，这种A00（轴距在2米到2.2米之间）小型车，被戏称为“老头乐”。上：雷诺Twizy2013款，下：零跑T03， 来源：网络2020年，零跑推出了这款T03。7万出头的价格，吸引了有短途代步和通勤需求的低端市场消费者。T03让零跑在造车新势力里“崛起”，2022年1月-7月，零跑汽车总销量约为6.4万辆，位列造车新势力第四位，超过了蔚来（9866.HK/NIO.N）。2022年1月-7月零跑汽车交付量, 来源：中商产业研究院2022年1月-7月造车新势力交付量，来源：中商产业研究院T03在零跑销量占比近90%，且因为采用“以量换价”策略，T03以成本价出售。2021年，零跑交付约4.37万辆新能源车，按亏损28.68亿元计算，相当于卖一辆车要亏6万多。今年5月10日，该公司宣布全智能多场景电动轿车C01开启预售，预售价格为18万-27万元。进军中高端，意味着必须在核心技术研发上投入更多的资金。在从2019年到2021年，零跑的研发费用分别为3.58亿元、2.89亿元和7.4亿元，共计13.87亿元。2019年-2022年一季度净研发费用数据，来源：零跑招股书零跑汽车成立于2015年12月，原始股东包括大华股份（002236.SZ）。大华股份主要从事安防视频监控产品的研发、生产和销售, 在全球智能视频监控市场占有率中排名第二。朱江明也是大华股份创始人之一，曾担任CTO。他有近30年的研发制造经验，对“技术血统”很看重。2003年，一家新能源汽车公司在美国成立，愿景是用“IT理念造车”，成为硅谷大战底特律巨头的开端。第二年，艾隆·马斯克向这家小公司投资了630万美元，出任董事长。十几年后，特斯拉（TSLA.O）成为世界上市值最高的车企，马斯克也成为地球上第一个身价超过3000亿美元的人。朱江明对这段故事了如指掌。他赞赏马斯克，认为自己和对方同属一派，是“IT造车人”。2014年，特斯拉进入中国市场。不到一年，“蔚小理”相继成立。他判断，新能源汽车拥有更高的“天花板”。于是，时年48岁的朱江明走上了造车之路。“零跑”的名字寓意着“从零开始”。一方面，从安防监控领域转行，朱江明在造车领域“零经验”。据朱江明早前采访，自己是彻头彻尾的“门外汉”，团队人员大部分也是做开发的，零跑成立之后甚至不知道造车和销售要取得准入资质，只能找长江汽车代工。另一方面，“零”代表着零跑所有的核心技术和系统都坚持自主研发，是除了特斯拉之外，世界上第二家“全域自研”的新能源汽车企业。也许是出于对“IT造车”的自信，零跑在战略上确实处处对标特斯拉。去年7月，零跑举办了一场战略规划发布会，朱江明立下了目标——零跑将 “4年推出8款新车”、“2025年销量达80万辆”，“3年超越特斯拉”。02 零跑到底值多少钱2022年二季度财报显示，零跑账上现金及等价物和受限制存款及现金合计41.4亿元。而2021年经调整后的净亏损额为26.3亿元。寻找新的融资迫在眉睫。也就是这个时候，开始传出零跑将在港股IPO的消息。虽然朱江明深知，现在上市不是好时机。但在这种情况下依然“冲刺”IPO，确实能反映出零跑急需“钞能力”输血。造车新势力，谁能活得更久，要看钱够不够烧。新能源汽车行业的确是近几年来实体经济融资最多的领域，过去五年，整个行业融资规模超过2000亿元。今年二季度，蔚来的现金及现金等价物、限制性货币资金和短期投资规模超过544亿元。同期，小鹏汽车（9868.HK/XPEV.US）和理想汽车（2015.HK/LI.O）的现金储备规模分别超过413亿元和536亿元。对比其他几家造车新势力的储备，零跑明显低一个量级。此前，零跑一共完成了8轮融资，总金额超过115亿元。对其投资的机构，包括杭州市国资委、国信证券、中金资本、红杉资本和上海电气等。零跑各轮融资情况，来源：零跑招股书其中，红杉资本不仅是零跑汽车除原始股东以外的首个投资方，还进行了两轮跟投。大华股份的早期股东陈金霞，参与了3轮融资，共出资1.7亿元。“涌金系”旗下的上海祥禾涌原股权投资合伙企业（有限合伙）、涌铧投资董事总经理高冬均参投。零跑汽车也获得了杭州本地国有资本的支持，C轮融资中，杭州国资委全资持股的投资机构出资30亿元，占C轮融资总额的一半。八轮融资后，据媒体报道，零跑的估值约为人民币220亿元。如按发行后总股本和C轮每股对价人民币27.26元计算，零跑的估值已超过人民币300亿元。零跑值多少？到现在为止，市场的反应还是比较保守的。根据零跑公司此前公告，拟向全球发售1.31亿股的H股股票，每股发售价在48港元-62港元之间，至多能募集到88.11亿港元。然而，它在公开发售阶段仅获0.16倍认购，共接获3151份有效申请。按照48港元发行价测算，零跑汽车IPO所得款项净额估计约为60.6亿港元（约合7.72亿美元），和预期募资10亿美元相比，缩水约23%。上市半月以来，零跑遭遇了“腰斩”。截至10月13日收盘，零跑汽车报17.9港元每股，跌幅12.47%，收盘价创上市以来新低，港股市值跌至165亿港元，跌破了B轮融资成本线。基石投资人浙江省产业基金、金华市产业基金、金开引领基金（普通合伙人和有限合伙人分别为财通资本和融盛集团）、国泰东方等，目前账面已亏损数亿元。来源：同花顺iFind2020年小鹏和理想赴美上市时，在多个利好因素加持下，美股投资者对小鹏和理想给予了高估值。两家品牌的发行价均高于此前公告的发行上限定价，而且上市首日就迎来大涨。小鹏汽车当日涨幅高达40%，市值涨至150亿美元。理想同样如此，盘内一度暴涨50%，市值超140亿美元。“神话”再难复制，后来的蔚来便没有遇到这么好的时机。受经济衰退影响，投资风口正在过去，新能源汽车IPO窗口期正在收窄，已经成为行业共识。如果没有品牌、产品等因素支撑，很难再获得资本青睐。拼资金，零跑与“蔚小理”三家差距很大；拼销售量，零跑交付量有所增长，但集中于低端市场。03 加入中高端内卷根据零跑招股书数据，2021年，售价在15万-30万价格区间的电动汽车占中国电动汽车总销量的31.5%。预计2022年起，这个区间会成为中国电动汽车市场最大的细分市场。按照规划，未来几年，零跑要全力进军中高端。来源：零跑招股书品牌向上走，是二线新势力的共同追求。零跑的新车型C01，就和市场定位相似的哪吒6月推出的电动轿跑“哪吒S”撞型又撞档。“哪吒 S”最高起售价超过30万，和哪吒 V相比涨幅达 150%。硬件方面，使用了目前市场上最好的车机芯片高通8155。哪吒汽车联合创始人兼CEO张勇自信地表示：“哪吒S为100万元内最好的轿跑”。不过，张勇对哪吒的短板心知肚明。在这个价格区间，哪吒的品牌不够强，需要用产品打动消费者。晚点LatePost报道，张勇在内部多次说，如果哪吒 S 的产品只比友商好 20%，那就不用做了，因为不会有人买，“至少要好 50%”。上：哪吒S 下：零跑C01，来源：网络简单地说，就是要“又好又便宜”。听起来不切实际，却成为了二线新势力疯狂内卷的基本逻辑。朱江明也提出了一个“豪华平权”的概念，要让消费者试图以30万以内的价格，享受到50万以上豪车品质的体验。不过，在实现这个设想之前，零跑还要克服几个障碍。首先，零跑自己的品牌定位和消费者的实际认知之间似乎有一条“鸿沟”。T03的热销让很多人第一次听说了“零跑”这个品牌，“3年内超越特斯拉”的豪言也就是这时候立下的。实际上，T03卖得好，和关键技术、品牌形象关系不大。或者说，以零跑目前的品牌积淀，下沉市场的消费者并不觉得零跑是个“大品牌”，只是觉得“便宜”。其次，零跑屡遭消费者投诉的一点是，交付跟不上订单。招股书显示，去年该公司交付量低于4000辆，交付比例低于18%。新车型C01刚发布，评论区谈论参数的不多，倒是很多预订很久的车主在催“快交货”。来源：车质网最重要的一点是，在15万元-30万元这个赛道里，零跑缺乏让消费者记忆深刻的标签，已经很难再抢夺生存空间了。毕竟，在这个价格区间，除了“蔚小理”，行业龙头特斯拉和比亚迪（002594.SZ/1211.HK）也有对应的车型。消费者为什么要选择一个未经市场验证的新品牌？零跑似乎没有一个难以撼动的“杀手锏”，让消费者心甘情愿掏腰包。传统车企，在涉足新能源汽车后，靠品牌积淀和生产能力屹立不倒。一线新势力靠科技感、智能化提升品牌特色，也被市场接受。而零跑一直在品牌定位上“摇摆”。创办公司时，创始人曾经提出想做新能源汽车的“华为”，后来又把定位转换为新能源汽车里的“小米”。对标特斯拉，但是卖得最好的却是“老头乐”。成立七年，消费者对零跑这个品牌的特色到底是什么，还没有很清晰的认知。没有品牌效应，就只能靠更高的配置和更低的价格来“殊死一搏”。如果失败，也许就意味着未来高端化也不可避免终止。04 自研就能打中高端？随着新能源汽车行业“烧钱”的狂热逐渐回落，行业最终还是要回归最根本的“造车”。从研发和业务模式看，零跑的优势是“全域自研”模式下的成本控制。行业巨头特斯拉和比亚迪在超级工厂的助力下，做到了“降本增效”。零跑招股书显示，除了电芯和内外饰是外购外，零跑的算法、软硬件、电子电气架构等都是自研，甚至绝大部分是自研自产。在全球通胀、生产成本居高不下的背景下，自研自产提升了上下游供应的保障，对芯片、雷达等高科技配件的依赖程度较小，能够在一定程度上应对疫情引发的成本上涨和消费疲软。不过，这些优势之前只在低端车型上奏效过，毕竟下沉市场，消费者对科技感、智能化的要求没有那么高。零跑可获得增长的空间，短期内大概率还是集中于提升低端市场占有率。归根结底，初始定位低端车型的车企，又没有行之有效的品牌矩阵策略，与中高端发展目标，多少有些“矛盾”。放眼整个行业，还没有一家造车新势力，布局多个产品线的同时，还能“通吃”高中低端市场。