内容提要：11月份以来，人民币持续上涨，创下4个月来兑美元新高。最近人民币汇率升值，与国内宏观经济形势毫不相干。主要原因是：美元加息周期结束，人民币回归趋势均值；以哈战争导致的避险情绪释放，美元指数回落；季节性年底集中结汇，导致人民币买入增多，美元卖出增多，人民币汇率回升。本轮人民币升值或将延续，年内大概率会突破7.1，半年内在6.8至7.2之间宽幅震荡。一、11月份以来，人民币持续上涨，创下4个月来兑美元新高人民币汇率是一个最为重要的资产价格，对进出口、资金流入流出、外债成本与利息、出国留学和旅游等经济活动有着重要影响。进入11月份以来，人民币兑美元汇率一改之前的单边下跌行情，拉出了一条强势升值曲线，先后涨破7.3和7.2的整数关口。从在岸人民币兑美元的即期汇率来看，相比于10月31日的收盘7.3166，11月22日下午6点的收盘7.1515，升值幅度接近2.3%，创下了7月中旬以来的新高。为何11月份以来，人民币兑美元汇率一改颓势，持续上涨？今年内有希望涨破7.1吗？二、最近人民币汇率升值，与国内宏观经济形势毫不相干是哪些因素推动人民币汇率回升，是我们判断人民币回升趋势持续的时间以及回升幅度的重要依据。这两天，一些重要媒体对人民币大涨给出了以下理由：11月21日的“中国银行保险报”在《人民币，涨涨涨涨！还在涨！》一文中说：“近期，人民币汇率由弱转强。市场机构普遍认为，人民币汇率逐步显露企稳迹象是受美元单边走弱、国内经济基本面持续改善、政策面利好驱动等多个内外因素共同影响”。11月22日的“上观新闻”在《飙涨近2200个基点，人民币还会继续强势升值吗？》一文中披露，仲量联行大中华区首席经济学家兼研究部总监庞溟认为，“近期人民币汇率走强主要由地缘政治压力减轻、中国宏观经济数据向好等三个因素共同推动”。11月22日的南方日报在《人民币对美元汇率创近四个月新高》一文中，介绍了国金证券首席经济学家赵伟的观点。赵伟认为，“海外经济仍在走弱、国内企稳信号愈发明确，这是人民币汇率走强的底气。”光大银行金融市场部宏观研究员周茂华则认为，国内经济企稳向好的信号愈发明确。国内数据反映经济活动修复动能明显增强，经济向潜在增长水平回归。国内经济基本面对人民币走势形成支撑。同时，外汇市场情绪呈现回暖态势，带动外资趋势流入，也对人民币汇率构成支撑。三郎认为，做经济分析，数据和逻辑应该比立场更重要。但上述媒体和接受这些媒体采访的经济研究人员，由于立场大过了数据和逻辑，他们给出的人民币汇率回升的因素，可以说风马牛不相及。三、美元加息周期结束，人民币回归趋势均值我在2022年4月21日《经济周期与汇率周期：这一轮人民币贬值周期何时反转？》一文中，综合影响汇率变化的各项指标，依据之前两个半波段汇率的低点和高点变化趋势，为大家预估的这一轮美元兑人民币汇率下行的最低点为1：7.36左右。2023年9月3日，人民币兑美元汇率一度跌至7.3504，离我的预测值非常接近。2023年6月2日，我在《人民币兑美元快速下跌，汇率的底在哪里？》一文中判断，“汇率的底在哪？2023年美元兑人民币将在6.7-7.2之间宽幅波动”。但由于9月初公布的8月份美国通胀，10月份公布9月份美国通胀，都出现预期外回涨，再叠加中国经济复苏遇冷，导致人民币汇率超预期下跌。从8月下旬到10月底，人民币汇率一直维持在7.3左右的低位徘徊。9月13日美国劳工统计局公布的美国8月CPI同比增长3.7%，前值为3.2%。环比增长0.6%，前值为0.2%；10月12日发布的美国9月CPI同比增长3.7%，略高于3.6%的市场预期，环比增长0.4%，也略高于0.3%的市场预期。通胀回升加大了美联储持续加息的预期，延长了美元指数的强势。11月初公布的美国通胀同比为3.2%，低于市场预期的3.3%。环比持平，为2022年7月以来最小涨幅。通胀回落到持续下行的轨道了，美元加息周期结束的预期重占上风，这才导致美元指数大幅回落，非美元货币包括人民币，从超预期下跌，回归到预期均值。而且11月份以来，人民币汇率并非单独走强，回升幅度也比欧元、英镑、日元等西方货币要小。与10月31日的收盘对比，11月22日，欧元兑美元上涨了3.5%，英镑兑美元上涨了3.1%，日元兑美元上涨了3%，加元兑美元上涨了1.2%......美元兑换其他货币的美元指数从106.12下跌到103.77，这意味着11月份以来，其他货币兑美元平均升值了2.3%。而人民币从10月31日的7.3166上涨到7.1520，上涨了2.3%，刚刚达到其他货币兑美元的平均上涨幅度而已。四、以哈战争导致的避险情绪释放，美元指数回落众所周知，美元和黄金，都属于全球最为认可的避险资产。美元指数在美联储并未加息的10月份的意外大幅度升值，导致人民币超预期下跌，与美元行使避险资产功能高度相关。10月7日凌晨，哈马斯大规模恐怖袭击以色列，打死打伤数千以色列人（包括其他十几个国家的游客），同时绑架了两百多个以以色列人为主包括十几个其他国家公民的人质。10月7日下午，以色列政府宣布成立战时内阁，并宣布向哈马斯开战。全球资本担忧以哈战争引发中东战争，纷纷购买美元、黄金等避险资产。伦敦黄金期货价格从10月6日的每盎司1846.65美元，一路上涨到10月28日的本轮金价高点2016.85美元，三周上涨了9.2% 。本处于下行趋势的美元指数从战前的105.407，转头上扬到11月1日的高点106.782，因以哈战争逆势上涨了1.3%。此后支持哈马斯的各方均明确表态不直接参与以哈战争，因以哈战争刺激起来的避险情绪得到释放，避险资产价格便开始回调。到11月22日下午6点，美元指数跌回103.637，比11月1日高点下跌了2.9%；黄金跌回2002.1，比10月28日的高点下跌了0.7%。而黄金、美元回落的这三周，也是人民币汇率持续回升的三周。五、季节性年底集中结汇，导致人民币买入增多，美元卖出增多，人民币汇率回升虽然11月份银行结汇与售汇的数据，要到12月中下旬才会公布，但历史数据充分显示，每年11月份开始到来年1月份，便是中国企业结售汇的高峰期。从2022年1月到2023年11月12日的汇率波动曲线图中我们可以观察到，2022年11月3日到2023年1月13日，人民币汇率从7.3224一路上涨到6.701，70天内人民币兑美元升值了9.3%。如果大家认为，2022-2023年两年年底人民币升值的季节性规律还不能确认为规律，我们再前推几年，我们就能发现，不管人民币汇率处于下行周期还是上行周期，从2018年到2023年，连续6年的11月到次年1月，人民币汇率都呈现出明显的季节性升值规律。形成这样特殊的季节性规律的原因，在于我们对外汇的高度管制，这导致企业平时会适当留存一些外汇，以备急时之需。但到了年底了，为了确保外汇管理局给足用汇指标，当然会售出所有外汇。这样一种中国国情催生的汇率季节性规律，导致每年11月份开始卖出的外汇大幅增加，临时改变了外汇供应与需求的结构性矛盾，导致汇率季节性回升。六、本轮人民币升值或将延续，年内大概率会突破7.1，半年内在6.8至7.2之间宽幅震荡海外方面，在供求关系缓和之下的油价回落，将改变分化的能源依赖度下美强欧弱的格局，对美元指数相对利空。近期来看，年底待结汇盘体量和外汇市场成交量仍是决定本轮人民币汇率反弹深度的重要因素。但同时，仍有多重影响市场波动的因素值得关注。一是国内宏观政策以稳为主，不会出现短期大幅刺激和波动。二是美元即使暂停加息，但至少会有三到四个季度维持高利率、巩固打压通胀成果的时期，这一时期人民币还存在继续降息和信用宽松政策的可能性，因此人民币短期内会保持双向波动，不太可能出现单边持续上涨的行情。三是随着财政与货币部门为了化解债务风险，继续推升债务杠杆和扩大投资，将导致债务负担加重、投资负效应扩大，消费跟不上供给的矛盾继续加剧。因此我们还需要警惕突发的经济风险引发人民币汇率改变宽幅震荡的趋势重回下行通道的可能性。四是排除上一条的突发状况，正常情况下，人民币汇率贬值压力最大阶段已经过去，有利于人民币汇率稳定的因素正逐步积累，年内人民币汇率还有小幅升值空间，半年内人民币兑美元，我们依然维持在6.8至7.2之间宽幅震荡的判断。【作者：徐三郎】