中国基金报记者 刘明 吴君近期，广汇转债成为首支触及“面值退市”标准的高评级可转债，引发市场关注。而近两个月，部分资质相对弱的可转债价格剧烈波动，出现历史罕见的百只转债跌破100元面值的情况。8000亿元的转债市场究竟发生了什么，后市何去何从？中国基金报采访了六家在可转债投资领域积极布局的私募机构。他们表示，目前市场的剧烈波动与投资者情绪过度放大有关，从目前转债市场的价格和估值情况来看，已经砸出了黄金坑，处于超配区间，将加大投资和配置。恒立基金创始人、总经理潘焕焕：这一轮下跌，出现了历史上少有的黄金坑，被错杀的品种非常多，开始逐步增持高收益可转债，行业和标的上进行分散。目前这种大量转债低于面值的情况，只是阶段性市场特征，不会成为常态。盈峰资本投资研究部总监、可转债基金经理何伟鉴：目前转债已进入超配区间，将加大可转债投资。在做好风险排雷后，布局低价转债多一些，分散投资组合。今年在固收端严重资产荒的背景下，可转债的纯债替代对于稳健资金来说是难得的资产配置机会。纽达投资合伙人黎茜茜：当前转债的绝对价格低，大量转债在信用风险担忧下被错杀，大量的下修为转债估值提供支持和提供超额收益来源。投资者也要警惕退市和违约的风险，转债在债务清偿顺序上并不占优，转债属于无担保债券，清偿顺序低于有担保债券。合晟资产：部分转债“债底”被打穿很正常，因为之前市场普遍比较忽视转债的信用风险，可能很多机构是没有做好转债违约或较大面积违约的可能性的预计。理成资产：偏股型和平衡型策略会关注正股带来的弹性，聚焦在复苏和科技主线，比如行业景气度底部回升、业绩有支撑的转债标的。稳健型策略关注红利低波标的，包括正股高分红、转债绝对价格低、到期收益率较高的品种。艾方资产：这次大量转债回撤幅度超过了正股，历史上，在2018年11月底，2021年1月底、2022年12月底均出现过类似的行情，从结果来看，都是较为明显的底部位置，坚持持有或者抄底都是比较好的策略。以下为采访提炼的十大要点：一、信用担忧等多因素交织，转债市场大面积跌破面值近期，全市场有100只左右的可转债跌破面值，受访私募认为，多因素交织造成转债市场出现剧烈波动。潘焕焕分析，第一，中小市值股票下跌，相应可转债也同步下跌；第二，新“国九条”出台，市场逐步了解财务类、规范类、面值类等退市指标，随着部分公司评级下调、被问询、被立案、被面值退市等案例出现，很多低评级的公司被重新定价；第三，转债市场中机构投资者占比较高，当出现相关风险，各家风控部门提高投资门槛，规避可能的风险，导致可转债可能出现了部分机构群体卖出，形成一定踩踏。何伟鉴也称，多因素共振导致大跌：一是部分公司基本面偏弱，偿债能力下降；二是今年中小市值股票表现较弱；三是5月至7月多支转债被发问询函或被下调评级，导致机构投资者出库被动卖出，市场风险偏好下降。黎茜茜表示，6月以来低价转债出现波动主要原因：一是退市风波，尤其1元面值退市可能性增加；二是信用担忧，部分面临退市风险的小微盘股也触发投资者对转债的信用违约风险的担忧，6月出现评级下调及机构出库行为。合晟资产认为，转债市场的剧烈波动主要受情绪影响，基本面变化导致的波动是不会这么快体现的。“我们也猜测，一些资产中转债占比较大的基金，由于净值下跌或委托人心理波动后赎回，导致被动卖出。”理成资产称，近期转债下跌原因，包括信用风险和权益市场风格的切换。今年以来，不少转债信用评级下调，引发市场对于公司偿付能力的担忧；正股的下跌也是转债下跌的原因，今年小盘股表现弱于大盘股。转债下跌中引发的流动性风险，导致了更为剧烈的波动。二、高评级转债触发退市，要对低股价标的持谨慎态度近日有相对高评级转债和相对较大市值的正股触发退市，私募认为，投资者要对低股价的标的保持警惕，重视正股的基本面研究。潘焕焕表示，历史上，转债退市的案例比较少，基本都是ST股退市，退市时可转债的剩余规模也不大。近期由于广汇汽车股票面值退市，导致了评级AA、28.8亿元规模的广汇转债退市，这对市场冲击是比较大的，投资者不仅对外部评级难以依赖，而且对低股价的可转债都保持谨慎的态度。理成资产称，对于存在强制退市风险或基本面较弱的转债，即使价格较低，也应当保持清醒和谨慎。对于债性较强的转债，信用风险、流动性风险是需要重视的，债底保护的本质是公司基本面有支撑。因此在选择可转债的过程中，对企业基本面的研究判断应该放在第一位。三、退市对转股和纯债价值影响大，投资者应当警惕相关风险退市对可转债的影响几何，黎茜茜表示，根据规定，退市转债可以进入全国中小企业股份转让系统进行交易。虽然理论上退市转债仍然具备转股、赎回、回售、付息及本息兑付等基本功能，但实际上会受到较大限制。从纯债角度考虑，因为转债在债权分类上属于无担保债券，清偿顺序低于有担保债券，高于股权。“因此，我们认为退市对转股和纯债价值影响极大，投资者应当警惕其中的风险。”潘焕焕直言，退市对转债的投资价值影响大，直接影响体现在正股及转债流动性及流动性折价上，退市后三板交易活跃度降低，因此正股及转债价值都会大幅下降；此外，同等条件下退市后的资信等级、融资能力有所降低，加大违约风险，间接降低了纯债价值。何伟鉴也认为，虽然退市不等于违约，只要公司信用足够安全，理论上，退市不影响转债的纯债价值和转股价值。但实际上，一般退市的公司都有较高信用风险；同时退市后公司融资能力进一步弱化，因此将导致信用风险会增大。主板退市到三板后，流动性弱化，转股价值也会降低。四、通过“排雷”剔除有违约风险的标的，增配被错杀的品种记者了解到，不少私募通过“排雷”，规避了有风险的标的，同时分散持仓，增配被错杀的品种。黎茜茜表示，纽达自2019年开始就非常警惕上市公司退市风险，坚持“排雷”，规避了有风险的标的。潘焕焕称，恒立基金在转债投资上以复合策略来应对市场变化，包括双低、高波动、价值驱动、周期反转、债性保护、条款博弈、套利等策略。公司持仓中很少持有正股有基本面瑕疵的、有信用风险的可转债。但这一轮下跌，由于流动性踩踏，泥沙俱下，被错杀的品种非常多，也开始逐步增持高收益可转债。何伟鉴称，盈峰资本采取“量化+主观”双结合的可转债多头策略，绝大部分标的都是在到期收益率为正的前提下才开仓，风格偏保守。合晟资产坦言，最近几个月的急跌是会跌出来一些机会的，公司持仓的转债整体上是对产品有正贡献的，仓位的特点是低价和分散。同时通过沟通，让委托人认识到转债市场的投资风险，并确保这种风险在对方能接受的范围内，使得负债端会相对稳定，投资端也会更加从容。五、目前是历史上少有的黄金坑，将加大转债的配置对于目前的转债市场，多家私募认为目前处于超配区间，已经砸出了黄金坑。多家私募表示会积极关注，并加大可转债的投资与配置。“这次大批量转债回撤剧烈，历史上，在2018年11月底、2021年1月底、2022年12月底均出现过类似的行情，从结果来看，都是较为明显的底部位置，坚持持有或者抄底都是比较好的策略。”艾方资产说。潘焕焕表示，近几个月转债市场剧烈波动，几轮调整下来客观上降低了估值中枢，出现了历史上少有的黄金坑。投资就应该买在无人问津处，恒立基金还会加大转债的配置与投资。潘焕焕认为，看好转债市场的原因有三：一是近期转债下跌砸出黄金坑，转债整体的到期年化收益率提高，截至7月19日，528只可转债中有244只转债的到期年化收益率超过2%，174只超过3%，134只超过4%，这在历史上是很罕见的。二是转债下修频繁，转股价值跳跃式提升，今年已经下修了112次，上半年已经超过了历史所有年份的全年数据。三是股市处于较低位置，正股上涨的空间大于下跌的空间，股票上涨会明显推动相应转债的价格上涨。何伟鉴认为，全市场绝对价格中位数跌破110元后，转债就已进入超配区。截至7月18日，该指标为109.8元，进入盈峰资本判断的超配区，因此未来仍加大可转债投资。今年在固收端严重资产荒的背景之下，可转债的纯债替代对于稳健资金来说是难得的资产配置机会。何伟鉴表示，经过本轮下跌，低价转债总体来看表现为机会大于风险。从定量来看，100只跌破面值的转债中，大概40%是盈峰资本黑名单中禁止投资的，也是认为真有违约风险的，其他60%大部分确实有些信用瑕疵，但作为一个整体来看，风险补偿已经足够。黎茜茜认为，当前转债的绝对价格低，大量转债在信用风险担忧下被错杀，大量的下修为转债估值提供支持和提供超额收益来源。市场给了很好的左侧抄底机会。合晟资产表示，当前转债市场的性价比处于一个比较高的阶段。理成资产也表示对可转债市场保持相对积极的关注，加大可转债的配置。六、债性转债处于历史估值底部，看好配置价值记者了解到，在大跌以后，多家私募看好债性转债配置价值，进行加仓，也看好股性转债的弹性。同时私募分批布局低价转债。潘焕焕称，关注主营业务竞争力、财务真实性、负债率、现金流、可变现资产、股票价格、大股东质押率、转债占市值比等指标，依靠内部评级排除有信用风险的债券。当前在转债市场经历估值中枢下移后，股性、债性转债机会都是增加的。何伟鉴表示，目前债性及股性转债均有布局；在做好风险排雷后，布局低价转债多一些，分散组合投资。债性转债总体来看处于历史估值的底部，其锁定绝对收益的确定性也更强。低价转债还有很强的下修增强，今年下修议案已经达到110个以上，下修策略的盈利能力明显提升。随着未来大量转债进入回售期，盈峰资本判断下修强度依然会保持高位。理成资产表示，偏股型和平衡型策略会关注正股带来的弹性，更多聚焦在复苏和科技主线，比如行业景气度底部回升、业绩有支撑的转债标的。稳健型策略关注红利低波标的，包括正股高分红、转债绝对价格低、到期收益率较高的品种。七、波动适中、流动性好，转债资产值得长期关注可转债近期出现如此剧烈波动，尤其大量转债100元面值的“债底”被击穿，作为一类投资品种，未来前景如何，受访私募表示，可转债长期仍是一类值得关注的资产，很多转债仍然具有“债有底”特性。对于“债底”被击穿，合晟资产表示，部分转债“债底”被打穿很正常，因为之前市场普遍比较忽视转债的信用风险，可能很多机构是没有做好转债违约或较大面积违约的可能性的预计。对于转债的特性，潘焕焕表示，相对股票和债券而言，可转债波动适中，流动性好，值得长期关注。近期转债市场出现了新的变化，未来更会分化，危和机并存，投资者要对债券发行条款、监管政策变化、转债市场特性、股债相互影响、公司信用评估、投资者结构变化等多种因素进行深入研究。何伟鉴也判断转债依然是很好的资产管理赛道。何伟鉴表示，保守来看，约70%的转债依然具备“下有底”的特征；10%进入盈峰资本投资“黑名单”的可转债，债底保护可能已经消失；另外20%的转债则为“灰名单”，依然有底，但底部中枢可能较面值有所下降。对于转债市场未来的空间。理成资产表示，可转债对于投资人有相对有利的制度安排、投资体验较好、相对受欢迎，也有利于发行人再融资，长期来看相信可转债市场会保持扩容，给投资者提供足够的广度和深度。八、市场情绪被过度放大，大量转债低于面值不会是常态在目前市场500多只转债当中，有约100只转债价格低于100元的面值，占比将近20%，这种大量转债价格低于面值的情况，在未来是否成为常态，受到市场关注。受访私募认为，市场情绪被过度放大，大量转债低于面值不会是常态。潘焕焕表示，转债品种的特性并没有变，站在当前估值位置，对转债市场的前景更乐观，因为过滤掉短期波动后，升值空间更大了。恐惧情绪已被市场过度放大，大量转债低于面值只是阶段性市场特征，不会成为常态。艾方资产认为，退市作为转债投资里最大的风险点，我们会通过模型以及黑名单的设置尽量进行规避和更合理的定价，但现在这样大规模跌破面值的情况，还是由于市场情绪导致的，未来会继续坚持转债投资，用量化方式继续深入研究。九、目前情况测算，退市风险标的比例较低可转债的退市是市场非常担心的，也是转债大面积下跌的重要原因，受访私募认为，目前看，可转债退市的比例预计较低。何伟鉴表示，根据最新的退市标准：从“面值退”来看，收盘价连续20个交易日低于1元面值的将退市，目前转债正股股价低于2元的转债11家，占比约2%；从“市值退”来看，主板低于5亿元、科创板块与创业板低于3亿元，目前主板低于10亿元、科创板与创业板低于6亿元的转债2家，占比0.4%；“财务退”方面，符合标准的3家，占比0.6%。根据测算，目前有退市风险的标的合计占比较低。潘焕焕也判断，可转债的退市比例较低。十、应对退市风险和违约风险，需要加强公司和退市规则研究，设置投资“黑名单”对于如何在投资中排除退市风险和信用风险，如何规避转债市场可能存在的风险，多家受访私募表示，重点是要加强上市公司的研究，识别公司的资质和风险，研究退市规则，并设置投资的“黑名单”。理成资产表示，对于行业空间大、竞争格局好、具备不断提高的护城河优势的企业，股价有着长期向上的动能，也能够对转债形成支撑，不易出现退市和信用风险。潘焕焕表示，规避可转债市场风险的主要举措还是加强公司研究，通过研究识别出真正的价值与价格严重错配的标的，同时行业与标的上进行分散，避免过高比例持有高度相关品种，通过分散来应对风险。潘焕焕认为，投资者需要仔细研究退市规则，分析公司是否存在现有规则体系下关于财务、规范、交易、重大违法退市的行为迹象。公司信用风险往往来自高负债、不良应收款、融资与资金使用期限错配、业务缺乏造血能力、扩张过快、产业组合缺乏现金奶牛、银行抽贷等。何伟鉴表示，盈峰资本使用黑名单及灰名单结合的方式，同时结合量化模型及基本面分析，对较差资质的转债进行排雷，由于排雷数量足够多，在实际投资中较大程度上规避了退市及信用风险。何伟鉴认为，可转债本轮的信用冲击并不应简单理解为“黑天鹅”事件，整体风险可提前识别与预防。何伟鉴表示，去年转债市场出现首例退市案例后，盈峰资本在完善的事前风控制度基础上，提前进一步加强风控，细化黑名单和灰名单的筛选标准。第一，强制末位淘汰信用风险后10%个券进入禁投“黑名单”，即使年退市比例提高到3%，10%的黑名单也已经足够覆盖其风险；第二，进一步设立了“灰名单”，是除黑名单外再筛选出来20%的公司，设定单券仓位上限为0.5%，以充分分散化的投资方式来应对风险，在回撤控制和收益获取之间取得有效平衡。黎茜茜表示，通过研究发行主体的营收及利润指标、重大违法类指标、规范类指标、交易类指标、分红情况、财务造假情况以及转股价下修空间等，对上市公司退市可能性进行分析，同时加以舆情进行监控排雷，剔除有潜在违约风险可能的标的。 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