日前，证监会启动不动产私募投资基金试点。历经多年发展，房地产相关股权投资终于迎来其专属类别——不动产私募投资基金。“今年便是不动产私募投资转型发展的元年，十万亿级别的市场即将开启。”业内人士认为，试点直接利好盘活不动产领域的存量资产，和公募REITs共同构建了完整的不动产金融闭环，有力促进房地产行业的转型，从过去粗犷式的投资驱动模式，转变为存量盘活，体现出更加细腻的运营模式和产业驱动生态。在不动产投资按下转型发展“启动键”的同时，多位PE人士对中国证券报记者表示，试点从投资范围、试点对象、差异化管理等方面规则明晰，放管结合，也为其他领域的私募股权投资提供了高质量转型参考。　　“不动产私募投资基金”类别新设“太高效了！”2月21日，高和资本合伙人周以升在接受中国证券报记者采访时表示，距离支持房企融资“第三支箭”措施发布不到三个月，不动产私募投资基金试点即启动，各项细则也一并出台。2022年11月28日，证监会宣布在股权融资方面调整优化5项措施支持房地产市场平稳健康发展，被业内解读为射出支持房企融资“第三支箭”。其中包括，积极发挥私募股权投资基金作用。2月20日晚，证监会消息称，近日启动不动产私募投资基金试点工作。当晚，中国证券投资基金业协会发布《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》（下称《指引》）。证监会表示，由于不动产私募投资基金的投资范围、投资方式、资产收益特征等与传统股权投资存在较大差异，证监会指导基金业协会在私募股权投资基金框架下，新设“不动产私募投资基金”类别，并采取差异化的监管政策。此前，私募股权房地产基金隶属“其他类”。“2017年以前，国内的地产私募基金以通道型业务为多数，对开发商而言，是一条极为重要的融资通道。但在当时地产热的环境之下，通过通道业务进行监管套利的现象，在私募基金领域较为泛滥。”珩昱投资合伙人曹龙表示，2017年之后，基金业协会暂停了其他类管理人的备案，地产私募基金进入“冷静期”。《指引》中提到，不动产私募投资基金的投资范围包括特定居住用房（包括存量商品住宅、保障性住房、市场化租赁住房）、商业经营用房、基础设施项目等。鼎一投资投资部董事总经理郑平对中国证券报记者表示，从《指引》的投资范围可以明显看到，其中提到了特定居住用房，包括存量商品住宅等，这直指当前商品住宅销售困难问题。重点来看，本次试点直接利好不动产领域的存量资产，对于有存量资产的开发商，可以通过将资产出售给不动产私募股权基金的形式，将存量资产变现，以保交楼或偿付现有的债务。“在行业转型健康发展的背景下，不动产私募股权基金一定不能回到过去加杠杆‘买地’的老路，因此，租赁住房、商用物业、基础设施等具有持续经营业态的资产，是不动产私募股权基金盘活的主要方向，能够使得整个房地产和相关行业拥有一个良性的金融循环。”周以升认为。　　放管结合精细化管理“《指引》明确规定不动产私募股权基金的实控人不能是房地产开发企业。”郑平介绍说，过去主流的房地产私募股权基金有两大类：一类是住宅开发类，基金往往通过绑定着一家地产开发企业进行合作，但是这类基金过去成为了很多开发商做表外融资的工具，而且在最近几年行业不景气的时候出现了很多问题；另一类是商业地产持有运营。不仅要求房企回避，《指引》还在实缴资本、存量管理、退出经验等多方面对机构管理人提出了详细的要求。紫荆资本法务总监汪澍表示，《指引》对试点管理人的实缴出资提出了最低2000万元的门槛要求，相较于在《登记备案办法》（征求意见稿）中提出的1000万元门槛而言翻了一倍，体现出对该试点业务范围的谨慎。此外，存量管理方面，指引要求管理人要具有不动产投资管理经验，在管不动产投资本金不低于50亿元人民币，或自管理人登记以来累计管理不动产投资本金不低于100亿元人民币。“能够满足相关要求的管理人，足可证明其过往数年已经在这个领域开展了相当规模的业务，并取得了相当投资者的认可。”汪澍认为。“房地产领域的债务重组、经营改造等工作，模型十分复杂，对机构的专业能力要求非常高，因此本次《指引》中对管理人的各项要求也就比普通的房地产基金要高。”周以升表示。曹龙认为，本次试点体现出了放管结合，突出不动产私募投资的头部效应，加速这一领域的机构“出清”。既可以避免地产私募基金回到过去通道业务泛滥的局面，也能够有效保护个人投资者的财产。基金业协会数据显示，截至2022年末，协会存续私募股权房地产基金838只，存续规模4043亿元；存续私募股权基础设施基金1424只，存续规模1.21万亿元。“从存量规模上来看，不动产私募股权基金目前还在孵化期，未来或有着十万亿级别的市场空间。”周以升表示。　　促进不动产金融资本循环股债配置比例一直是房地产私募投资领域的热点话题。汪澍表示，《指引》按照投资者群体对试点不动产私募投资基金的“股权债权比”进行了划分。具体来看，对包含有自然人投资者的试点不动产私募投资基金，股债比不能高于1:2；对于投资者全部为机构投资者的基金，股债比则可以由基金合同自由约定。郑平认为，在不动产私募投资基金对被投项目拥有实质控制权的前提下，可以对股债比例进行差异化的安排，从而更好地适应不动产私募投资基金的投资策略。“本次《指引》对于股债比的设定是非常人性化的，避免对债权比例限制过高而消解债务性投资的节税功能。”周以升表示。此外，从退出角度看，郑平认为，近几年公募REITs发展步入快车道，本次一级环节试点的打通，对于pre-REITs基金来说也是明显利好。一方面，不动产私募投资基金可以通过公募REITs上市退出，另一方面，当已上市的公募REITs扩募时，不动产私募投资基金也可以通过交易入局。周以升表示，从存量盘活的功能上来讲，不动产私募投资基金和公募REITs的意义是一样的，只是方式方法不一样。两者紧密相连，构建了一个完整的不动产金融闭环，都属于多层次资本市场的有机组成部分。这一循环能够有力促进房地产行业的转型，从过去粗犷式的投资驱动模式，转变为存量盘活，体现出更加细腻的运营模式及产业驱动生态。对于企业和政府来说，能够改变过去卖房、卖地的销售型模式，转变为经营园区、孵化产业、促进消费等高质量发展模式。